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(发行披露)山西建设投资集团有限公司2019年度第二期中期票据信用评级报告.pdf

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发行 披露 山西 建设 投资 集团有限公司 2019 年度 第二 期中 票据 信用 评级 报告
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山山 西西 建建 设设 投投 资资 集集 团团 有有 限限 公公 司司 2019年年 度度 第第 二二 期期 中中 期期 票票 据据 信信 用用 评评 级级 报报 告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 第一季度 金额单位:人民币亿元 母公司口径数据: 货币资金 4.52 6.76 5.29 9.66 刚性债务 13.11 32.61 57.85 73.78 所有者权益 22.52 36.96 52.51 54.69 经营性现金净流入量 1.79 10.63 1.43 -10.34 合并口径数据及指标: 总资产 432.20 539.65 720.62 722.92 总负债 343.75 428.24 573.63 575.64 刚性债务 84.39 152.85 227.78 259.01 所有者权益 88.45 111.41 146.99 147.28 营业收入 332.06 368.88 483.96 78.40 净利润 5.03 7.00 12.44 1.06 经营性现金净流入量 8.19 10.12 10.74 -4.36 EBITDA 11.76 15.88 25.74 - 资产负债率 [%] 79.54 79.35 79.60 79.63 资产负债率 *[%] 79.54 79.35 81.41 81.43 权益资本与刚性债务 比率 [%] 104.81 72.89 64.53 56.86 流动比率 [%] 134.20 136.61 120.82 124.74 现金比率 [%] 17.17 25.62 21.02 23.89 利息保障倍数 [倍 ] 3.19 2.04 2.02 - 净资产收益率 [%] 6.07 7.00 9.63 - 经营性现金净流入量与 流动负债 比率 [%] 3.16 3.39 2.78 - 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] -9.05 -7.73 -11.02 - EBITDA/利息支出 [倍 ] 3.88 2.45 2.41 - EBITDA/刚性债务 [倍 ] 0.20 0.13 0.14 - 注:根据 山西建投 经审计的 2016~ 2018 年及未经审计的 2019 年 第一季度 财务数据整理、计算。 资产负债率 *为 将公司永续债作为负债核算计算的资产负债率 。 评级观点 主要优势:  区域市场竞争优势 。 山西建投是山西省唯一一 家 同时 拥有 房建施工总承包特级资质、 石油化 工工程施工总承包特级资质 和 市政公用工程 施工总承包特级资质 的 企业,在山西省建筑市 场拥有一定竞争优势。  拥有一定的技术实力。 山西建投先后设立博士 后科研工作站和国家级技术中 心,拥有一定的 科研技术实力。  经营 规模扩张, 在手订单 较 充足。 山西建投已 形成一定的规模优势, 近三年 新签合同及 期末 在手合同金额逐年增长, 经营规模 逐年扩张。 目前 公司 在手订单 较 充足, 对中短期内收入实 现有一定保障 。 主要 风险:  行业风险。 山西建投以房建施工业务为主,受 下游房地产行业影响较大,目前房地产调控加 强,融资收紧,房企资金链承压,施工企业回 款风险增加。山西建投房产开发及 房屋建筑施 工 业务发展存在不确定性。  刚性债务偿付压力大。 山西建投财务杠杆水平 高企,近年刚性债务规模快速增长,偿债压力 加大。  回款风险。 山西建投应 收款项规模 仍 相对较 大,且 2016 年以来公司非筹资性现金净流出 量明显上升,公司面临资金回笼风险。  PPP 项目投资风险。 山西建投 PPP 等投资项目 数量增加 较快 ,投融资压力增大 的同时 ,项目 管控运营 及 回款风险亦值得关注。 编号:【新世纪债评 (2019)010645】 评级 对象: 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第二期中期票据 主体信用 等级: AA+ 评级展望: 稳定 债项信用 等级: AA+ 评级时间: 2019 年 6 月 17 日 注册额度 : 15 亿元 本期发行: 5 亿元 发行目的: 偿还借款及补充流动资金 存续期限: 3 年 偿还方式: 每年付息一次,到期还本付息 增级安排: 无 概述 分析师 武嘉妮 wjn@shxsj.com 杨菡 yh@shxsj.com Tel: (021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 2 新世纪评级 Brilliance Ratings 3 新世纪评级 Brilliance Ratings 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第二期中期票据 信用 评级报告 概况 1. 发行人概况 山西建设投资集团有限公司(简称“山西建投”、“发行人” 、“该公司” 或 “公司”)前身为 1953 年成立的原山西省建筑工程局, 1983 年经山西省政府 批准,由山西省建筑工程局改制设立,并更名为山西省建筑工程总公司; 1988 年领取《企业法人营业执照》,初始注册资本 2.09 亿元; 1995 年 12 月,组建 成立山西建筑工程集团,并更名为山西建筑工程(集 团)总公司。 2001 年 8 月公司注册资本变更为 4.26 亿元。 2017 年 8 月 30 日,根据《山西省人民政府 关于同意成立山西省国有资本投资运营有限公司的批复》(晋政函【 2017】 80 号)、山西省人民政府国有资产监督管理委员会(简称“山西省国资委”)《关 于将持有的省属 22 户企业国有股权注入山西省国有资本投资运营有限公司的 通知》(晋国资发【 2017】 35 号),公司 100%股权划入山西省国有资本投资运 营有限公司(简称“山西国投”)。 由于企业改制需要,根据《山西省人民政府 国有资产监督管理委员会关于对山西建筑工程(集团)总公 司 的批 复》(晋国资改革函【 2017】 616 号),公司改制后名称变更为现名,注册资本 变更为 50 亿元。 2017 年 9 月 20 日,公司工商登记变更手续已经办理完成。 山西国投是山西省政府于 2017 年 7 月出资设立的省属国有企业,由山西省国 资委和山西金融投资控股集团有限公司划转省属企业国有股权组成,注册资本 500.00 亿元,是山西省唯一的省属国有资本投资运营平台。 2017 年,根据 《 山 西省 财政厅文件晋 财 ( 2017) 297 号 文件》 批复 , 山西省人民 政府对公司增加 货币出资 16,764,300.00 元;同期 , 根据 山西省 国资委批复以及《 山西省 地方 税务局 山西省 国家税务局关于印发 的通知 》 (晋地税发【 2017】 118 号),公司将历史原因形 成的欠缴地方税费转增国有资本金 1,351,599,565.03 元 。 至此 ,公司实收资本 增至 17.94 亿元 。 截至 2019 年 3 月末,公司实收资本为 17.94 亿元,实际控制 人为山西省人民政府。 该公司主要经营建筑施工业务。截至 2018 年末,公司持有 3 个种类的特 级经营资质(建筑工程施工总承包特级、市政公用工程施工总承包特级、石油 化工工程施工总承包特级 ),公司本部及下属子公司共有特级资质 11 项,并具 有国家商务部批准的对外工程承包和对外贸易经营权。公司是山西省内唯一一 4 新世纪评级 Brilliance Ratings 家同时拥有国家房屋建筑工程总承包特级资质、石油化工工程施工总承包特级 资质、市政公用工程施工总承包特级资质和建筑行业(建筑工程)甲级设计资 质 的 企业,在山西省内拥有一定竞争优势。 2. 债项概况 ( 1) 债券条款 该公司 拟发行 15.00 亿元 中期票据的注册申请已获 中市协注【 2019】 MTN39 号批准。公司已于 2019 年 2 月发行金额为 5.00 亿元的中期票据 19 山西建投 MTN001,期限为 3 年 , 发行 利率为 4.92%。 本期 中票 拟发行金额为 5.00 亿元, 期限 3 年(本期拟发行中期票据概况如图表 1 所示)。公司拟将本期中期票据 的募集资金主要用于偿还借款及补充流动资金。 图表 1. 拟发行的本 期 债券概况 债券名称: 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第二期中期票据 总发行规模: 15 亿元人民币 本期发行规模: 5 亿元人民币 本 期 债券期限: 3 年 债券利率: 固定利率 定价方式: 按面值发行 偿还方式: 每年付息一次,到期还本付息 增级安排: 无 资料来源:山西建投 截至 2019 年 5 月末,该公司 合并 口径 公开 发行的 待偿还 债券 本 金 余额为 45.10 亿元 ,待偿还债券 情况如图表 2 所示。 图表 2. 截 至 2019 年 5 月末 公司 公开 发行的 待偿还 债券概况 债项名称 债项简称 待偿还 本金 (亿 元 ) 期限 (天 /年) 票面 利率 (当期) ( %) 起息日 到期日 山西建筑工程 (集团 )总公司 2016 年度第一期中期票据 16 山西建工 MTN001 8.00 3 年 5.00 2016.06.24 2019.06.24 山西建设发展有限公司 2016 年 公司债券 16 晋建发 7.10 ( 3+2)年 7.50 2016.01.29 2021.01.29 山西建设投资集团有限公 司 2018 年度第五期超短期融资券 18 山西建投 SCP005 5.00 270 天 4.70 2018.12.05 2019.09.01 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第一期超短期融资券 19 山西建投 SCP001 5.00 270 天 3.99 2019.01.24 2019.10.21 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第一期中期票据 19 山西建投 MTN001 5.00 3 年 4.92 2019.02.26 2022.02.26 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第一期短期融资券 19 山西建投 CP001 10.00 366 天 3.98 2019.03.01 2020.03.01 山西建设投资集团有限公司 2019 年度第二期超短期融资券 19 山西建投 SCP002 5.00 270 天 3.90 2019.04.15 2020.01.10 资料来源: Wind、 山西建投 5 新世纪评级 Brilliance Ratings ( 2) 募集资金用途 A. 偿还借款 为提高综合竞争力,改善融资结构,该公司拟将募集资金中的 2.50 亿元 用 于偿还公司本部及子公司的借款。 B. 补充流动资金 由于所处行业收付款的特点,该公司在主营业务经营过程中需要垫付大量 流动资金。近年来,公司经营规模迅速 扩大,流动资金需求增加。为配合发行 人的战略规划,进一步推进业务发展,本期募集资金其中 2.50 亿 元用于补充 流动资金。 业务 1. 外部环境 ( 1) 宏观 因素 2019年一季度,全球经济增长进一步放缓,制造业景气度快速下滑,美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实,热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素;在这样的情况 下,主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻,短 期内经济增长下行压力较大,但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行;中长期内,随着我国对 外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化,我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度,全球经济增长进一步放缓,制造业景气度快速下滑,美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实,热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素,主要央行货币 政策开始转向,我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中, 美国经济表现仍相对较强,而增长动能自高位回落明显,经济增长预期下降, 美联储货币政策正常化已接近完成,预计年内 不加息并将放缓缩表速度至 9 月 停止缩表;欧盟经济增长乏力,制造业疲软,欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划,包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素;日本经济复苏不稳,通胀水 平快速回落,制造业景气度亦不佳,货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中,货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解,货 币政策刺激经济复苏空间扩大;印度经济仍保持较快增长,印度央行降息一次, 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾;油价回升有利于俄罗斯经济复苏, 6 新世纪评级 Brilliance Ratings 但受经 济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大;巴西和南非经济景气度企稳回 升,可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内,消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升,经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快,汽车 消费负增长继续拖累整体消费,个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长;地产投资增长依然较快,制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓,基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳;以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低,中美贸易摩擦具有长 期性和复杂性,对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换,代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长;工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓,存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导,促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进,中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力,“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快,我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的 外部需求疲弱的情况下,我国宏观 政策向稳增长倾斜,财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效,赤字率上调,减税降费力度进 一步加大,在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用;地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板,地方政府举债融资机制日益规范化、透明化,地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度,不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕,疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平,一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善,金融 监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度,影子银行、非标 融资等得以有效控制,长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升,汇率形成机制市场化改革有序推进,我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放,关税总水平下降明显,促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进,金融业对外开放稳步 落实,对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进,人民币跨境结算量仍保持较快增长,国际社会对人民币计价资产的配置 规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段,正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年,“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力,但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看,随着我国对外开放水平的不断提 7 新世纪评级 Brilliance Ratings 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化,我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时,在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大 的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下,我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 ( 2) 行业因素 建筑施工行业 建筑施工行业与宏观经济变化密切相关,国内固定资产投资维持增长态 势,同时随着我国工业转型升级、城市化进程及政府和社会资本合作( PPP) 机制的推进,建筑施工行业总产值持续增长,且中长期仍存在一定的发展机遇。 但行业进入门槛低,企业数量庞大,竞争激烈,行业整体盈利水平偏低,而杠 杆水平偏高,回款风险持续累积。 A. 行业概况 建筑 施工业具有明显的周期性特征,其发展与宏观经济变化密切相关。近 年来伴随我国宏观经济下行,固定资产投资增速不断下滑,建筑施工业总产值 增速亦不断承压,并于 2015 年跌至 2.29%。进入 2016 年以来,我国宏观经济 总体企稳, GDP 增速稳定在 7%左右,在去杠杆及限制地方融资背景下固定资 产投资持续下滑趋势,建筑施工行业总产值有所回暖但仍处低速增长态势。 2018 年,我国实现国内生产总值 83.30 万亿元,固定资产投资累计完成 63.56 万亿元,分别同比增长 6.6%和 5.9%。建筑施工业生产总值增速继 2017 年增至 10.50%后有所回落,但仍维持高位; 2018 年全国建筑业总产值为 23.51 万亿元, 同比增长 9.88%。 2019 年第一季度,我国实现国内生产总值 19.54 万亿元,同 期固定资产投资完成额 10.19 万亿元、建筑业总产值 4.28 万亿元,分别同比增 长 6.4%、 6.3%和 10.5%,增速均较上年同期有所下滑。 图表 3. 近年来我国 GDP、固定资产投资及建筑施工业产值变化趋势 资料 来源: Wind(单位:亿元) 近年建筑行业新签合同额在 2015 年呈现波动,但总体呈增长态势。 2016~2018 年,建筑行业新签合同额分别为 21.28 万亿元、 25.46 万亿元和 27.29 8 新世纪评级 Brilliance Ratings 万亿元。 2016 年中期政府加大基础设施建设投资力度的效果开始显现,当年 我国建筑施工企业新签合同额同比增长 15.38%,扭转了上年下降的局面。 2017 年以来,受国家密集如雨的行业政策刺激,行业新签合同额强势上涨。 2018 年以来地方政府投融资监管趋严,基建投资意愿下降,同时受 PPP 项目清库, 信用紧缩等因素影响,当年建筑业新签合同额增速较上年下降 12.51 个百分点, 至 7.16%。 2018 年以来,经济形势转变,信用政策收紧,项目审批形势变化,金融监 管趋严等因素综合作用导致基础设施建设等固 定投资意愿降低,建筑行业景气 度受到影响。但 2018 年下半年开始,相关部门连续出台政策进一步规范项目 审批同时推动已批复项目的投资落地。据 2018 年 11 月 15 日国家发改委公布: 当年前三季度,国家发改委共审批核准固定资产投资项目 147 个,其中审批 117 个、核准 30 个,总投资 6,977 亿元;三季度审批核准的固定资产投资项目金 额是二季度的 4.83 倍,是一季度的 2.58 倍。以下将分为 房屋建筑施工业 、市 政工程施工、海外工程施工业以及政府和社会资本合作机制四个细分子行业对 其市场前景进行分析。 房屋 建筑施工业 2016 年 以来 ,我国 房地 产调控 政策继续 深 化,商品房 销售 额和销售 面积 保 持 增长 但 增速 持续回落; 受保障房及棚户区改造建设 拉动 影响, 房地产开发 投 资完成额 有所 增长 , 但房地产施工 投资 增速持续下滑 。 2017 年我国房地产开 发 投资 完成 额为 10.98 万 亿元, 其中房地产 建筑工程投资完成额为 6.89 亿元 , 分别较上年度增长 7.00%和 3.10%。 2018 年,房地产开发投资完成额 12.03 万 亿元,同比增长为 9.53%,投资增速提高 主要 依赖于 土地购置 费用 的增长 ;同 期房地产建筑工程投资 完成额为 6.73 亿元 ,同比下降 2.30%,为近三年首次 负 增长 。 近年 来我国房地产市场调控深化,多城市楼市政策密集出台且不断升级, 同时政府加快发展租赁市场、推进租售并举,住房制度不断完善。自 2016 年 “ 9.30”调控 开启后 , 我国房地产调控政策 围绕房住不炒 、因城施政总原则 , 各地 陆续出台限购 限贷、 限价 、 限售 、 摇号购房等 政策进行 密集调控 。 2018 年以来,我国房地产调控政策在稳中推进,在“房住不炒”的大政方针指引下, 继续实行“因城因地制宜、精准施策”等差别化调控。一方面,对于库存较低 的城市,为防止房价上涨,采取货币化安置政策取消、商品房限售政策推出、 公积金贷款政策收紧、增加土地入市等 方式,引导房地产市场健康发展。另一 方面,对于房地产库存仍在高位运行的城市,通过引进人才落户补贴政策、继 续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等,以满足居民的购房及改善 住房的需求。 截至 2018 年 末, 全国 商品房待售面积降 至 5.24 亿平方米,较 上 年末 减少 0.65 亿平方米 ,下降 11.05%; 同期末 , 新开工提速带动商品房施工 面积较上年末增长 5.22%至 82.23 亿平方米 。 2018 年政府 工作报告 中强调 启动 新的 三年 棚改攻坚计划 , 2018 年全年开 9 新世纪评级 Brilliance Ratings 工 580 万 套 。同年 10 月 8 日 , 国务院 总理 李克强主持 召开 国务院 常务会议 , 会 议指出下一步因地制宜调整完善棚改货币化安置政策,商品住房库存不足、 房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。 根据 国家统计局数 据, 2018 年全国棚改开工 626 万套,基本建成 511 万套。 尽管 未来 一 段 时间内 保障房建设 和棚户区改造 仍 能 对 房建 施工 业起到一定的拉动作用,但 在融资 环 境趋紧、房地产调控政策深化 的 大环境 背景下, 未来房屋建筑市场增长乏力 。 图表 4. 2012 年 以来全国房地产开发 概况 (单位:万亿元;亿平方米) 指标 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 房地产开发投资 额 7.18 8.60 9.50 9.60 10.26 10.98 12.03 本年购置土地面积 3.57 3.88 3.34 2.28 2.20 2.55 2.91 房屋新开工面积 17.73 20.12 17.96 15.45 16.69 17.87 20.93 房屋竣工面积 9.94 10.14 10.75 10.00 10.61 10.15 9.36 商品房销售面积 11.13 13.06 12.06 12.85 15.73 16.94 17.17 商品房销售额 6.45 8.15 7.63 8.73 11.76 13.37 15.00 数据来源:国家统计局、 Wind 市政工程施工业 市政工程施工业方面,大规模的基础设施建设将为市政基础设施施工企业 提供较为广阔的成长空间和持续发展的有利条件。 2017 年我国 完成城市 市政 公用 设施 固定资产 投资 1.93 万亿元 , 同比 增长 10.70%, 占 同期全社会 固定资 产 投资总额的 3.01%, 其中 道路 桥梁、轨道交通 和地下 综合管廊 投资完成额 分 别为 6,996.7 亿元 、 5,045.2 亿元 和 240.8 亿元 。 在 城市道路桥梁方面, 2017 年 末 我国 城市道路 长度 39.78 万公里 ,道 路 面 积 78.89 亿平方米 , 分别较上年末 增长 4.02%和 4.65%; 人均 城市 道路面积为 16.05 平方 米,较上年末增加 0.25 平方米。在 轨道交通 方面 , 根据 中国城市轨 道交通协会发布的《城市轨道交通 2018 年度统计和分析报告》显示, 截至 2018 年 末, 我国共有 63 个城市的城轨交通线获批 ,其中,城轨交通线网规划正在 实施的城市共计 61个 ,建设规划线路总长为 7611公里 (不含已开通运营线路); 全国 有 35 个城市已开通 轨道交通 ,较 上年 末 新增 乌鲁木齐一市;运营线路 185 条,运营线路总长度为 5,761.4 公里 , 2018 年 新增运营线 路 20 条 ,新增运营 线路长度 728.7 公里。 2018 年 我 国轨道交通完成建设投资 5,470.2 亿元,同比 增长 14.9%;全国 在建 轨道 交通 线路长度 6,374 公里,可研批复投资额累计 4.27 万亿元。 2017 年 5 月, 住建部 和国家 发改委 联合 发布《 全国 城市 市政基础设施 建设 “十三五”规划 》 ,规划提出到 2020 年 , 城市建成区路网密度达到 8 公里 /平 方公里 以上 、建成区 道路面积 率达到 15%; 城市轨道交通运营里程达到 7,000 公里;全国 城市 道路 综合管廊 配建率达到 2%左右, 20%城市 建成区达到 海绵 城市建设要求 ; 油气管网里程达 16.5 万公里等。目前,我国市政工程建设已 进入快速发展时期,城市轨道交通、地下综合管廊建设等领域的建筑市场发挥 10 新世纪评级 Brilliance Ratings 空间大,相应的市政工程施工业企业未来业务增长可期。 海外工程施工业 根据商务部公布数据显示, 2016~2018 年度我国对外承包工程业务完成营 业额分别为 1,594.2 亿美元 、 1,685.9 亿美元和 1,690.4 亿美元,分别同比上升 3.5%、 5.8%和 0.3%;新签合同额分别 为 2440.1 亿美元、 2,652.8 亿美元 和 2,418.0 亿美元,同比分别增长 16.20%、 8.7%和 -8.8%。近五年 , 我国对外 工程 新签 合 同 额 首次 出现负增长 , 主要系 “一带一路”沿线 国家 对外 承包 工程新签合同 下 降所致。 目前“一带一路”战略投资在我国对外投资中占比大。 2018 年,我国施工 企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同 7,721 份,新签合同 额 1,257.8 亿美元,同比 下降 12.8%,占同期我国对外承包工程新签合同额的 52%;完成营业额 893.3 亿美元,同比增长 4.4%,占同期总额的 52.8%。 美国《工程新闻记录》杂志公布的 2018 年度国际承包商 250 强中,我国 内地共有 69 家企业上榜,较上年增加 4 家;入选企业共实现海外市场收入 1,140.97 亿美元,占 250 家国际承包商海外承包收入总额的 23.7%,较上年提 高 2.6 个百分点。我国建筑施工企业海外业务未来增长仍有一定保障,然而我 国施工企业海外业务实施地多位于亚非拉经济落后地区,政治局势稳定性较 差,部分工程已经出现或存在完全停工后续开工无限推迟风险,同时工程管理 人员及施工人员安全等问题亦较难保障,或对我国施工企业海外工程筛选审查 及中标后建设管理构成较大挑战。 政府和社会资本合作机制 2015 年以来,在公共服务等领域,国家大力推行政府和社会资本合作( PPP, 即 Public-Private Partnership)模式。 2016~2018 年,我国新增落地(即已签约 进入执行阶段) PPP 项目投资额 分别 为 2.2 万亿元 、 2.4 万亿元 和 2.4 万亿元 , 分别占当期全国固定资产投资总额的 3.7%、 3.8%和 3.7%。 PPP 项目的投资落 地已成为推动我国固定资产投资建设的重要力量之一,相关领域的施工企业将 面临较好的业务拓展环境。 2018 年以来 受入库审核趋严及 集中 清理 整顿 的 影响 , 管理 库项目数 及 投资 额 增速 均有所 下降, PPP 发展 由 重 数量 和 速度 转变为 重质量。截至 2018 年末, 全国政府和社会资本合作中心综合信息平台 1收录管理库 2项目 共 8,654 个,总 投资额 13.2 万亿元 , 覆盖 31 个省(自治区、直辖市)及新疆兵团和 19 个行 业领域;其中执行阶段即落地项目 4,691 个,落地率 54.2%,目前尚无移交阶 段项目。 同年 , 管理 库 共 清退 项目 2,557 个 , 涉及 投资总额 3.0 万 亿元 。 1 2015 年 12 月,财政部《关于规范政府和社会资本合作( PPP)综合信息平台运行的通知》(财 金【 2015】 166 号)明确提出,未纳入综合信息平台项目库的项 目,不得列入各地 PPP 项目目 录,原则上不得通过财政预算安排支出责任。 2 自 2017 年 9 月起,在 全国 PPP 综合 信息 平台项目 库内 构件 储备库和 管理 库 。 储备库是指识 别阶段项目,是地方政府部门有意愿采用 PPP 模式的备选项目,但尚未完成物有所值评价和财 政承受能力论证的审核。管理库是指准备、采购、执行和移交阶段项目。 11 新世纪评级 Brilliance Ratings 从管理库入库项目的行业分布来看, 2018 年 末 市政工程、交通运输、生态 建设和环境保护三个行业的项目入库数和落地数均居前三位,入库项目数 /落 地项目数分别为 3,381 个 /1,902 个、 1,236 个 /649 个和 827 个 /460 个,合计占比 分别为 63.0%和 64.1%;市政工程、交通运输、城镇综合开发三个行业的入库 项目投资额和落地项目投资额居前三位,分别为 39,646 亿元 /24,217 亿元、 38,464 亿元 /18,538 亿元和 18,155 亿元 /10,045 亿元,合计占比分别为 73.1%和 73.3%。 总体看来,我国 市政工程 、交通 运输 、生态建设和环境保护及城镇综 合开发行业入库 PPP 项目数量及规模较大, 为 行业内企业提供 了 更多的业务发 展空间。 B. 政策环境 2017 年起,政府出台多项措施规范促进建筑施工行业发展:优化资质资格 管理、改善招投标制度、加快推行工程总承包、加强安全生产管理 、规范工程 价款结算、推广智能和装配式建筑、加强技术研发应用等。为推进施工行业“放 管服”改革工作, 2018 年初国务院决定由住建部牵头负责工程建设项目审批 制度改革工作。 5 月,国务院印发国办发【 2018】 33 号文件,开展工程建设项 目审批制度改革试点,以北京市、天津市、上海市等 16 个省市为试点 3,统一 审批流程、精简审批环节、完善审批体系、强化监督管理。改革的主要目标为: 2018 年试点地区审批时间由目前平均 200 多个工作日压减至 120 个工作日, 2019 年上半年全国实现这一目标, 2020 年基本建成全国统一的工程建设项目 审批和管理体系。 2019 年 3 月,国务院办公厅印发《关于全面开展工程建设 项目审批制度改革的实施意见》,进一步强调完善和强化工程建设项目审批和 管理体系。 C. 竞争格局 /态势 建筑施工行业进入壁垒较低,业内企业数量庞大,行业竞争激烈。建筑施 工行业集中度仍偏低,在经济形势变化、业主对施工企业资金实力要求更高及 行业施工资质、招投标、安全管理日趋规范背景下,融资能力强的大中型建筑 施工企业在重点工程承揽方面明显占优。 2018 年,我国国有及国有控股建筑 施工企业新签合同总额 11.13 万亿元,占全行业新签合同总额的 40.77%。 图表 5. 建筑 施工行业概况 项目 单位 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 企业数量 家 79,528 81,141 80,911 83,017 88,059 95,400 从业人数 万人 4,499.31 4,960.60 5,003.40 5,185.24 5,536.90 5,563.30 数据来源:国家统计局、 Wind 在激烈的市场竞争中,拥有技术、资金、装备优势的大型建筑企业集团在 竞争中处于有利地位。近年,以中铁工、中铁建 、 中国建筑和中国交建等为代 表的中央国有建设集 团抓住近年来快速发展的市场机遇,利用其得天独厚政策 3 试点地区包括:北京市、天津市、上海市、重庆市、沈阳市、大连市、南京市、厦门市、武 汉市、广州市、深圳市、成都市、贵阳市、渭南市、延安市和浙江省。 12 新世纪评级 Brilliance Ratings 优势、有利的市场布局、雄厚的资金实力和精良的装备优势等实行大规模扩张, 逐步向规划设计施工一体化、投资建设管理一体化综合型特大建设集团方向演 化,在超高层建筑、桥梁、地铁、隧道等领域形成较激烈的竞争氛围。 省级建筑施工企业在各省区域内精耕细作,省内市场拥有一定竞争优势。 随着业务区域的不断拓展,拥有超高层建筑、地铁建设、住宅建设、专业施工 等领域专业技术的省级建筑企业在省外市场中的竞争力逐渐增强。近几年该公 司省外业务量有所扩展,但整体业务仍以山西省内为主。 图表 6. 行业 内核 心样本企业基本数据概览( 2018 年 /末, 亿元, %, 天 ) 核心样本企业名 称 核心经营指标 核心财务数据(合并口径) 营业收入 毛利率 营业收 入现金 率 应收账 款和存 货合计 占资产 比重 营业 周 期 总资产 资产负 债率 净利润 经营性 净现金 流 中国建筑股份有 限公司 11,993.25 11.89 103.77 43.10 248.67 18,618.40 76.94 553.50 103.11 中国建筑第八工 程局有限公司 2,042.78 6.82 112.61 44.04 139.60 1,983.13 80.22 59.53 78.36 中国建筑第六工 程局有限公司 306.83 8.05 95.46 49.83 345.74 582.11 82.82 2.28 0.46 中国建筑第五工 程局有限公司 958.83 6.60 123.17 43.35 186.94 1,265.90 82.28 24.92 -62.25 中国建筑第四工 程局有限公司 859.15 5.60 99.12 56.07 182.09 775.67 81.69 9.76 20.56 中国建筑第三工 程局有限公司 1,999.15 7.56 116.08 37.80 126.73 1,975.21 80.27 64.66 33.48 中国建筑第二工 程局有限公司 1,261.08 6.45 82.74 44.59 149.56 1,153.42 81.10 27.54 38.03 中国建筑一局 ( 集 团 ) 有限公司 1,098.44 5.10 105.49 39.12 117.29 925.28 81.58 14.83 56.37 上海建工集团股 份有限公司 1,705.46 11.25 99.75 46.76 229.23 2,159.18 83.65 34.29 23.96 广东省建筑工程 集团有限公司 488.83 8.86 104.93 22.86 99.76 702.96 71.82 9.75 20.57 广西建工集团有 限责任公司 1,008.58 7.00 101.98 54.75 171.99 919.75 83.62 17.17 3.36 云南省建设投资 控股集团有限公 司 1,159.51 7.29 74.44 23.68 273.11 3,465.62 73.12 22.60 58.37 北京建工集团有 限责任公司 472.59 11.03 88.02 56.11 376.97 892.06 80.26 11.39 5.96 浙江省建设投资 集团股份有限公 司 656.75 5.18 103.84 53.59 187.29 648.67 89.81 8.67 -14.94 重庆建工集团股 份有限公司 466.20 4.95 94.66 58.51 319.12 690.09 87.48 4.47 1.51 湖南建工集团有 限公司 909.78 7.23 90.34 30.97 41.50 420.95 73.01 12.76 9.55 四川华西集团有 限公司 564.69 6.59 103.75 53.41 193.88 541.44 82.42 7.81 25.21 福建建工集团有 限责任公司 196.74 11.63 93.55 52.32 292.71 340.55 72.87 5.07 -25.28 陕西建工集团有 限公司 1,006.00 4.84 93.19 45.70 102.62 645.93 69.75 15.42 1.40 江西省建工集团 有限责任公司 442.66 4.83 98.41 55.32 228.80 506.53 90.31 6.91 20.63 江苏省建工集团 有限公司 189.88 7.05 103.19 75.72 236.97 160.79 45.88 7.07 3.02 13 新世纪评级 Brilliance Ratings 核心样本企业名 称 核心经营指标 核心财务数据(合并口径) 营业收入 毛利率 营业收 入现金 率 应收账 款和存 货合计 占资产 比重 营业 周 期 总资产 资产负 债率 净利润 经营性 净现金 流 山西建设投资集 团有限公司 483.96 11.03 89.56 49.80 248.55 720.62 79.60 12.44 10.74 资料来源: Wind, 新世纪评级整理。 D. 风险关注 垫资施工现象普遍。 我国施工企业长期处于弱势地位,各种保证金要求、 垫资施工、工程结算周期过长及业主的信用意识薄弱等因素导致企业营运资金 压力较大 。尽管 2016 年 起, 政府 相关部门 开展清理规范工程建设领域保证金, 降低工程质量保证金预留比例,推行银行保函制度等措施来缓解建筑施工企业 资金压力,但 目前施工企业垫资比例仍较大。 回款风险持续积聚。 我国建筑施工业的负债水平高,自 2007 年以来负债 率总体维持在 72%以上的水平。建筑施工企业的财务负担较重,同时财务费用 亦对行业总利润形成一定侵蚀。总体看来,建筑施工业负债经营程度相对较高, 行业债务偿还能力仍然偏弱。此外,建筑施工行业工程款收取情况还易受国内 金融环境,尤其是信贷政策环境的影响。近年我国建筑施工企业 应收工程款、 存货累计值逐年上升,建筑施工企业回款风险进一步增加。 原材料成本上升风险。 建筑施工企业在工程施工中所需水泥及钢材等原材 料占生产成本比重较大,这些原材料价格的波动会增大企业成本控制难度。 2017 年以来水泥、钢材、玻璃等主要建材价格上涨,建筑施工企业成本压力 有所上升。同时,建筑施工行业属于劳动力密集型行业,近年来我国劳动力价 格不断攀升。 业务模式风险。 随着 PPP 模式在 水利水电和市政工程 等重点领域的推行, 施工 企业中标大量 PPP 项目。 PPP 项目投资规模大、期限长,同时行业内 PPP 项目收益主要依赖于当地政 府的财政实力和履约能力,导致社会资本方承担的 风险相应加大。 房 地 产开发行业 受到经济周期及政策调整的影响,房地产投资增速经历了一定的波动。 2018 年以来,住宅销售量价仍保持正增长,但增速回落。预计短期内受益于 供应量的增加,房地产销售面积有所回升,但随着需求结构调整、棚改货币化 补偿比例下降,整体市场将保持放缓态势。在此背景下,房地产行业已销售未 结算收入同比大幅下滑,短期内业绩增长动力不足,自由现金流缺口扩大。此 外,融资政策收紧,企业债务期限结构趋向短期,高杠杆激进发展的中小型房 企信用风险值得关注。 房地产是我 国经济支柱产业之一。 2008-2017 年,我国房地产开发投资完 成额从 3.12 万亿元升至 10.98 万亿元,其中住宅开发投资完成额从 2.24 万亿 14 新世纪评级 Brilliance Ratings 元升至 7.51 万亿元,住宅投资为房地产开发投资主力。 2018 年我国房地产开 发投资完成额为 12.03 万亿元,较上年增长 9.50%,增速较前几年有所提升。 其中住宅开发完成投资额为 8.52 万亿元,较上年增长 13.00%,增速高于房地 产增速。 2018 年我国商品房销售面积为 17.17 亿平方米,同比增长 1.3%,增幅较上 年收窄 6.4 个百分点, 近两年增速持续下滑 ;其中住宅销售面积为 14.79 亿平 方米,同比增长 2.2%,增幅较上年收窄 3.1 个百分点。从 40 个大 城市 4的 房地 产销售 情况来看 , 2018 年 40 个大 城市 商品房 销售面积为 6.07 亿 平方米,同比 微增 0.4%,同 2017 年 相比实现止跌回升 , 其中住宅销售面积为 5.01 亿 平方米, 同比增长 1%,与 2017 年 5.30%的降幅相比 有所 好转,主要是因为 2017 年在 严格的限购政策调控下,当年销售面积大幅减少,基数变小, 2018 年 销售面 积虽有增长但仍低于 2016 年 的情况。 分城市来看, 40 个大 城市中, 一二线城 市受供应量增加影响,住宅销售面积跌幅收窄,三 线城市受棚改货币化补偿比 例下降影响,涨幅有所回落。具体 来看, 2018 年 40 个大 城市中一线城市商品 房住宅销售面积同比 由 -27.37%收窄 至 -6.97%, 跌幅较 上年 收窄 20.40 个百分 点;二线城市商品房住宅销售面积同比由 -5.00%升至 0.59%;三线城市商品房 住宅销售面积增速由上年的 7.69%回落至 6.40%。预计短期内,受益于供应量 的增加,房地产销售面积将有所回升,但随着需求的不断释放,整体市场将保 持放缓态势。 价格方面,受到限价的影响,新建住宅销售价格涨幅收窄,带动二手住宅 销售价格调整。根据国家统计局数据 显示, 2018 年,全国 70 个大中 城市新建 商品住宅平均销售价格 上涨 7.27%, 涨幅 较上年回落 1.21 个 百分点;其中一线 城市 平均 销售价格上涨 0.43%,涨幅较上年 大幅 回落 9.63 个 百分点,二线城市 和 三线城市 平均 销售价格 分别上涨 7.52%和 7.81%, 涨幅 较上年略有 回落 和持 平。 从 二手房销售价格来看,全国 70 个大中城市二手 住宅平均销售价格同比 增长 5.55%,涨幅较上年回落 1.36 个 百分点;其中一线城市 和 二线城市 平均 销 售 价格分别增长 0.67%和 5.79%, 涨幅 分别 回落 11.31 个 百分点 和 2.14 个 百分 点,三线城市平均 销售价格增长 5.89%,涨幅 微增 0.48 个 百分点。 总的来看, 2018 年以来,住宅销售量价虽 仍保持正增长,但 增速明显回落,其中 一线城 市增速 回落 尤甚 。从 销售额来看, 2018 年全国商品房销售额为 15.00 万亿元, 同比增长 12.2%,增速同比下滑 1.5 个百分点;其中住宅销售金额 12.64 万亿 元,同比增长 14.7%,增速提高 3.4 个 百分点 。 库存方面,我们以施工面积 +待售面积来衡量,总的看,库存是逐年增长, 但增长幅度差异较大。 2010 年和 2011 年房地产投资的高速增长,带动了 2012 年和 2013 年库存的快速增长,随着 2012 年房地产投资增速的逐步回落,及政 4 一线城市:北京、上海、广州、深圳,共 4 个 。 二线城市: 天津、重庆、杭州、南京、武汉、 沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑 州、合肥、南昌、福州、石家庄,共 23 个。三线城市:无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海 口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌鲁木齐,共 13 个。 15 新世纪评级 Brilliance Ratings 策面上自 2014 年 7 月起,各地方政府相继取消或放松限购等调控政策,转而 出台救市政策,央行数次下调贷款基准利率,同时国家通过棚改货币化,都助 推行业去库存, 2014 年库存增速大幅回落。 2015-2017 年,住宅销售面积超过 新开工面积,住宅库存面积增速逐年下降。 2018 年我国房地产受到非标融资 规模下降的影响,开发商加快开工以期实现销售回款,然而棚改货币化的退潮 导致住宅销售增速放缓。在此情况下,住宅新开工面积时隔三年再次超过销售 面积,库存增速企稳回升。截至 2018 年末,我国商 品房市场库存为 87.47 亿 平方米,较上年增长 4.08%;具体来看,商品房待售面积为 5.24 亿平方米,较 上年末减少 11.05%,新开工提速带动商品房施工面积由上年末的 78.15 亿平方 米增至 82.23 亿平方米,同比增长 5.22%。而就住宅市场而言,住宅库存面积 为 59.51 亿平方米,同比增长 5.02%,其中待售面积为 2.51 亿平方米,较上年 末减少 16.82%,施工面积为 57.00 亿平方米,较上年末增长 6.25%。 政策 方面, 2018 年以来,我国房地产调控政策在稳中推进,在“房住不炒” 的大政方针指引下,继续实行“因 城因地制宜、精准施策”等差别化调控。一 方面增加住房和用地有效供给,支持居民自住购房需求,培育住房租赁市场, 发展共有产权住房。对此,国家鼓励保险资金进入长租市场、优先支持提取公 积金用于支付房租、允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户等。另一方 面,抑制购房投机行为,严禁利用消费贷、信用卡透支、违规提取公积金等方 式购房。继 2019 年 3 月 5 日第十三届全国人民代表大会第二次会议《政府工 作报告》中提到要“稳步推进房地产税立法”, 3 月 8 日的十三届全国人大第 二次会议上再次提到房地产税法,随着房地产税的逐步落地,购房需求或 将回 归刚需。 2018 年货币政策逐步趋松,流动性由“合理稳定”转变为“合理充裕”的 背景下,房地产融资政策仍维持收紧。严防银行等金融机构违规给房地产企业 提供融资成为监管的重点。受此影响,房地产企业融资成本高企,中小企业逐 步退出土地竞拍市场,购地加杠杆行为得到有效控制。 2018 年,各地房地产调控差异化明显,政策执行更精准。一方面,对于库 存较低的城市,为防止房价上涨,采取货币化安置政策取消、商品房限售政策 推出、公积金贷款政策收紧、增加土地入市等方式,引导房地产市场健康发展。 另一方面,对于房地产库存仍在高位运行的 城市,通过引进人才落户补贴政策、 继续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等,以满足居民的购房及改 善住房的需求。 此外,各地政府积极发展租赁和共有产权市场,增加租赁住房供给,主张 租购同权,同时推出共有产权房,解决中等以下收入住房困难家庭和无自有住 房各类人才的居住问题。 经过一系列政策调控,房地产市场向头部企业集中的趋势愈加明显。大型 房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略 等优势,在本轮调控中的防御能力较为突出,土地及项目储备有序推进,市场 16 新世纪评级 Brilliance Ratings 份额不断攀升;而通过高杠杆激进发展的中小 房企,在融资收紧的背景下资金 周转存在压力,面临股权并购或项目被收购的局面。此外,头部企业的合作开 发日渐增多,强强联合抵御经营风险,拿地优势愈加明显。从销售规模来看, 房地产开发行业集中度逐渐提升。 2018 年以来,房地产开发企业营业收入及净利润增速均出现增长。受益于 销售价格的上涨,毛利率亦小幅上升。但已销售未结算收入同比大幅下滑,短 期内业绩增长动力不足。行业整体财务杠杆有所上升,且债务期限结构趋向短 期。同时,随着行业销售增速放缓,自由现金流缺口扩大。 在 风险方面需持续关注: 1)购房需求结构调整,行业销售增速放 缓,自 由现金流缺口增大。 2018 年以来,我国房地产调控政策实行“因城因地制宜、 精准施策”的差异化措施。一方面通过限购、限价、限售、限贷等手段,抑制 房地产投资投机需求入市;另一方面,棚改货币化、共有产权房等推出,解决 中等以下收入住房困难家庭和无自有住房各类人才的居住问题,改善了人们的 住房质量。目前房地产去库存已经取得了实质性成效。对于库存不足的城市, 棚改货币化安置政策在逐步退出。未来随着共有产权房、长租公寓等长效机制 的建立和实施,购房需求逐步向租房转化。受此影响,房地产行业销售增速已 从高位回落。此外,越来越多 的房企由单一“房地产开发”向“房地产开发 + 自持投资物业”转型,进而使得房地产开发企业投资性现金支出逐年增加,自 由现金流缺口不断扩大。 2)融资政策收紧,中小型房企或将面临较高的信用 风险。 2018 年在货币供应合理充裕的背景下,房地产行业融资渠道仍受限。 严防银行等金融机构违规给房地产企业提供融资成为监管的重点。当年 4 月发 改委和财政部联合下发的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债 务风险的通知》规定房企境外发债资金投向主要用于偿还到期债务,限制投资 境内外房地产项目。同期《关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见》正式 发布,房企在信托、私募资管计划等非标融资方面受限。在融资渠道收紧的同 时,房企偿债高峰期的到来也加剧了其资金压力。根据 Wind 数据统计, 2019 年为房企公司债券集中兑付高峰期,考虑回售后需要兑付规模超过 5000 亿元, 融资环境的变化给房地产开发企业带来一定的资金周转压力,经营过于激进、 中短期债务规模过大的中小型房企或将面临较高的信用风险。 ( 3) 区域市场因素 2016-2018 年 山西省实现地区生产总值 和人均生产总值稳中有升,但 受 煤 炭 、冶金等支柱产业行情 波动影响 ,山西省 经济 增速 有所波动 ,同期地区生产 总值按 可比价 格的 增幅 分别为 4.5%、 7.0%和 6.7%。 2017-2018 年 山西省公共 财政收入 保持 增长 , 但 同期仍保持了较高的公共财政支出,主要为民生支出。 2018 年,山西省公共财政收入较上年 增长 22.8%; 当年一般 公共 预算支出 较 上 年 增长 14.1%,其中民生支出较上年增长 11.9%。 17 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 7. 近年山西省发展情况(单位:亿元) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 地区生产总值 12,759.40 12,802.60 12,928.30 14,973.50 16,818.10 人均生产总值(万元) 3.51 3.50 3.52 4.06 4.53 一般公共预算收入 1,820.10 1,642.20 1,557.00 1,866.80 2,292.60 一般公共预算支出 3,096.30 3,443.40 3,441.70 3,756.70 4,285.40 民生支出 5 2,583.10 2,900.00 2,837.80 3,058.80 3,423.80 资料来源:山西省统计局 、 Wind 建筑业方面, 2014-2018 年,山西省建筑业保持增长态势。 2016 年以来, 随着城镇化发展及政府和社会 资本合作( PPP)机制项目的展开,山西省建筑 业的签订合同额和新签合同额都 实现 了较大的增长。 2014-2017 年,山西省建 筑业签订合同额分别同比增长 3.80%、 5.60%、 17.60%和 15.30%;新签合同额 分别同比增长 1.20%、 1.60%、 28.00%和 18.40%。 在 2016 年 和 2017 年 保持了 较快的增速之后, 2018 年山 西省建筑业的签订合同额 和 新签合同额增速有所 下降 ,分别为 5.35%和 1.96%。 图表 8. 近年山西省建筑业发展情况(单位:亿元) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 建筑业企业 2,357 家 2,285 家 2,532 家 2,538 家 2,666 家 签订合同额 5,995.50 6,333.00 7,449.50 8,589.30 9,049.04 新签合同额 3,207.40 3,259.40 4,173.40 4,939.80 5,036.70 建筑业总产值 3,103.50 2,931.30 3,318.50 3,566.60 4,071.50 建筑业增加值 825.70 847.20 895.60 1,019.80 1,152.80 资料来源:山西 省统计局 、 Wind 房地产业 方面 , 2014-2016 年 , 山西省 房地产开发投资 逐年增加,主要以 住宅投资为主 。 2017 年 , 受政策影响 , 山西 省 房地产开发投资 大幅下降 。 2018 年山西 省 房地产开发投资有所 恢复,当年 房地产开发投资完成额 较上年增长 18.0%。 2014-2017 年 商品房销售量保持增长, 2018 年 略有下滑 ; 近年来 商品 房待售面积 下降 较快 , 截至 2018 年末 已降至 984.80 万 平方米 。 随 2018 年 新 开工面积 恢复 增长,当年末房屋施工面积 增长至 1.69 亿 平方米。 图表 9. 近年山西省房地产 业 发展情况(单位:亿元, 万平方米 ) 项 目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 房地产开发投资 1,403.55 1,494.90 1,597.40 1,166.30 1,376.59 其中:住宅投资 1,010.69 1,098.30 1,141.40 846.40 1,033.76 房屋新开工面积 3,887.51 3,700.60 3,854.80 3,305.80 3,872.55 房屋 施工面积 15,476.90 15,734.50 17,069.30 16,473.40 16,949.60 商品房待售 面积 - 1,816.10 1,761.00 1,225.70 984.80 5 指 在教育、医疗卫生、社会保障和就业 以及 公共交通运输等民生支出 。 18 新世纪评级 Brilliance Ratings 项 目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 商品房销售面积 1,576.27 1,592.60 2,061.10 2,415.90 2,360.90 资料来源:山西省统计局 、 Wind 2. 业务运营 该公司 是山西省首家拥有 3个种类的特级经营资质的施工企业, 在 山西省 内拥有一定的竞争优势 。 近三年 公司 主业 规模 保持 增长, 建筑施工业务收入持 续增加 , 毛利率略有提升 。公司营业收入主要来自 传统 建筑施工 , 基础设施投 资 建设 收入贡献较低。 2016年 公司 开始 承接 PPP项目, 近两年 新签合同及年 末在手合 同 增长较快 , 对 中短期内收入 实现 有一定保障。 同时, 随着 PPP 项 目 投资 和房地产业务规模扩张,公司 未来 对资金需求较大。 该公司主要经营建筑施工业务,在山西省内具有较强的竞争力。近年来, 公司主要进行横向规模化扩张,在发展传统类建筑施工项目的基础上进行拓 展,承接投资类建筑施工项目( PPP 项目),业务规模逐年增加。 除建筑施工业务之外,该公司还利用施工企业的资源及渠道优势进行上下 游产业链纵向发展,开展 房地产开发、基坑支护、检验试验、建筑劳务 、物资 贸易 及租赁 等业务。 该公司建筑施工业务主要分为建筑施工和基础设施投资 建设 两 种业务。建 筑施工包括承包房屋 建筑施工 、 古建筑 施工、 机场场道施工 、 电力 施工、 环保 及公路桥梁 等传统施工工程,该业务为公司最主要的营业收入来源,通常占比 达到总营业收入的 90%左右 。基础设施投资 建设 主要指原 BT 项目、 PPP 项目 等,在营业收入中占比相对较小。 近三年 公司 建筑施工 业务 收入 逐年增长。 图表 10. 公司主业基本情况 主营业务 市场覆盖 范围 业务的核心驱动因素 建筑施工 山西省 规模 /品牌 /资质技术 /成本控制 /回款管理 资料来源: 山西建投 ( 1) 主业运营状况 图表 11. 公司核心业务收入及变化情况( 单位: 亿元) 主导产品或服务 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年第一季度 营业收入合计 332.06 368.87 483.96 78.40 其中:核心业务(建筑施工业务)营业收入 318.63 345.78 423.11 70.78 核心业务(建筑施工业务)营业收入占比 95.96% 93.74% 87.43% 90.29% 其中:( 1)建筑施工营业收入 305.81 333.90 408.88 68.67 在核心业务收入中所占比重 95.98% 96.56% 96.64% 97.01% ( 2)基础设 施投资建设营业收入 14.68 11.88 14.23 2.11 19 新世纪评级 Brilliance Ratings 主导产品或服务 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年第一季度 在核心业务收入中所占比重 4.61% 3.44% 3.36% 2.99% 综合毛利率 9.06% 10.99% 11.03% 8.11% 其中:( 1)建筑施工 8.31% 10.58% 10.89% 6.81% ( 2)基础设施投资建设 9.47% 8.92% 10.00% 12.00% 资料来源: 山西建投 A. 规模 近三年,该公司新签合同规模迅速增加,一方面 主要由于 2016 年以来公 司开始承接 PPP 项目,获得了大量的合同订单,另一方面建筑 施工 项目 新签合 同 逐 年 也 有所增加。 2018 年 公司新签合同 金额较 上年增长 43.89%至 1,243.32 亿元 , 其中 建筑施工 项目 和基础设施投资项目 新签 合同分别较上年增长 26.98% 及 51.94%。 2019 年 第一季度,公司 新签合同金额较 上年同期增长 50.56%至 305.92 亿元 , 增长 主要来自 建筑施工 项目 ,当期基础 设施 投资 项目 新签 合同金 额 同比 有所 减少 。 截至 2019 年 3 月 末,公司在手合同金额 为 1,290.43 亿元, 在手合同较充足 , 为 未来收入 实现 增长奠定 基础 。 图表 12. 公司近年项目承接情况表 项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年第一季度 新签合同 (亿元) 719.50 864.07 1,243.32 305.92 其中:建筑施工 616.81 692.36 879.19 227.97 基础设施投资 61.69 150.76 229.07 19.32 完工合同 (亿元) 227.21 271.98 199.35 25.24 在手合同 ( 亿元 ) 874.07 1,103.40 1,333.07 1,290.43 资
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