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传媒-行业2018年度策略报告:内容与渠道契合是核心竞争力.pdf

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传媒 行业 2018 年度 策略 报告 内容 渠道 契合 核心 竞争力
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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 内容与渠道契合是核心竞争力 证券 研究报告 所属 部门 । 股票研究 部 报告 类别 । 年度策略 所属行业 । 文化 传播 行业评级 । 增持评级 报告 时间 । 2017/12/28 分析师 欧阳 宇 剑 证书编号: S1100517020002 021-68595127 ouyangyujian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼, 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼, 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 21 层, 518000 成都 中国(四川)自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼, 610041 —— 传媒行业 2018 年度策略报告 ❖ 展望 2018 年,以自身优质内容协同渠道逐步盈利 以自身内容带动渠道的商业模式所带来的盈利能力是惊人的,我们以通过内容 得到用户广泛认同的猎豹、奈飞、任天堂以及芒果 TV 为例,分析他们与渠道 之间的商业模式,我们认为随着 2018 年优质内容持续进步,中国核心内容商 业将摆脱以往靠赌爆款、大量外购头部内容维持用户数量的模式,将趋向于深 挖自身用户,实现稳定盈利。 ❖ 2018 年优质内容持续进步,推动用户付费 从游戏 、电视剧、电影以及文学行业来看,未来几年都将是内容持续进步的时 代 ,我们看好优质内容推动用户付费所带来的行业性机会 。 游戏:大中型厂商有望保持高内生 性 ,看好端 游 转手 游 及核心向 类的 游戏 。我 们认为大中型游戏厂商 将通过持续抢占小公司的份额保持高内生增长 , 根据明 年新品游戏内容以及苹果畅销榜趋势来看,我们看好明年端游转手游以及核心 向类的游戏内容 ; 电视剧: 看好精品剧制作商 。 受益于新媒体以及传统电视对 优质内容的强烈需求,行业龙头竞争优势突出,业绩增速有望超出行业平均水 平,尤其是上市公司有着资金、品牌和融资优势,更加有利于扩大市场份额和 竞争优势,我们认为 2018 年处于第一梯队的制作公司将会获得更大优势 ;电 影: 我们 认为 未来行业将持续以内容 升级为主旋律 ;文学:用户增长放缓,将 更加强调生态建设、投入及产出的平衡。 ❖ 投资策略 : 内生增长 为主旋律, 重点关注 高景气度 行业龙头 2017 年市场行情 主要 由盈利驱动,未来 将 重点关注公司 的 内生发展,同时 , 随着 2018 年游戏、影视项目逐步落地,投资情绪或将有所好转。整体来看, 我们看好 2018 年优质内容在争夺用户以及提升存量用户价值上的核心作用, 优质内容将成为未来传媒行业成长的核心驱动力,在渠道入口基本被互联网 巨头占据的情况下, 我们认为 拥有持续打造优质内容的能力,并将之与渠道 更好的结合是未来传媒公司的核心竞争力,已经具备优秀商业模式以及竞争 优势的细分行业龙头有望胜出。 推荐内生增长较高的影视、文学、游戏等行业。高景气度相关标的:华策影 视、慈文传媒、新经典、完美世界以及三七互娱。 推荐内容与渠道契合的公司。相关标的:快乐购、光线传媒以及昆仑万维。 ❖ 维持行业“增持”评级 从 2018 年传媒行业产业链看,我们认为行业内生增长仍有较大亮点,随着盈 利端确定性的提高及 大量 并购重组的消化,板块估值有一定提升空间。 ❖ 风险提示 : 并购标的业绩不达预期风险;内生不达预期风险;政策风险 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/34 正文 目录 一、内生增长为主旋律 . 5 二、 2017 年传媒行业盈利能力稳定,现金流情况较差 6 2.1 ROE 持续下行,未来仍有压力 7 2.2 盈利能力较为稳定 7 2.3 行业经营性现金流大幅下滑,仅游戏、电影同比上升 . 8 三、人口红利结束、渠道格局渐稳 9 四、展望 2018 年,以自身优质内容协同渠道逐步盈利 . 10 4.1 猎豹:渠道与内容相互协同 11 4.2 奈飞:积累大数据、自制内容 ,以独家内容带动渠道 . 12 4.3 任天堂:内容与渠道契合的代表 . 12 4.4 芒果 TV:以独家内容吸纳特定群体 14 五、 2018 年优质内容持续进步,推动用户付费 . 16 5.1 游戏:大中型厂商有望保持高内生,看好端转手及核心向游戏 16 5.1.1 苹果取消畅销榜印证游戏品质提升趋势 17 5.1.2 端游转手游 19 5.1.3 核心向以及社交向 . 21 5.2 电视剧:看好精品剧制作商 . 22 5.2.1 新媒体流量大爆发 22 5.2.2 优质内容为拉动付费用户核心 23 5.2.3 电视剧制作门槛不断抬升,利好精品剧制作商 24 5.3 电影:产业结构集中度不断提升,内容升级将是必然 . 26 5.3.1 内容持续升级为主旋律 . 28 5.4 文学:用户增长放缓,将更加强调生态建设、投入及产出平衡 28 5.4.1 以阅文为例 , “IP 合伙人 ”计划引领全产业链服务 IP . 29 六、内生增长为主旋律,内容与渠道契合是核心竞争力 31 风险提示 33 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/34 图表目录 图 1: 2017 年传媒下跌 13.4% . 5 图 2: 2017 年传媒涨幅为倒数第二 5 图 3: 2012-2017 年传媒行业估值 5 图 4: 传媒行业 PE( TTM)处于中游 5 图 5: 2017 年 Q3 传媒已转至盈利贡献为主 . 6 图 6: 传媒行业估值持续消化中 . 6 图 7: 传媒行业营业收入增速持续下行 . 6 图 8: 传媒行业净利润增速持续下行 . 6 图 9: 2017 年各行业营收增速持续回落 7 图 10: 平面媒体以及游戏利润大幅增长 . 7 图 11: ROE 持续承压 . 7 图 12: 总资产周转率导致 ROE 下行 7 图 13: 毛利率保持稳定,净利率不断提升 . 8 图 14: 销售费用小幅下行,管理费用以及财务费用基 本稳定 . 8 图 15: 传媒行业现金流大幅下滑 . 9 图 16: 游戏、电影行业现金流优秀 . 9 图 17: 从终端上看已几乎饱和 . 9 图 18: 移动 APP 使用时间越来越长 9 图 19: 重度游戏比例逐渐提升 . 10 图 20: 用户选择 APP 比较集中 10 图 21: 头部 APP 越来越集中 10 图 22: 渠道较为集中 10 图 23: 2018 年有较多端游转手游项目 11 图 24: 猎豹自 16 年下半年起打造内容战略 . 11 图 25: 猎豹已经能稳定盈利 . 11 图 26: 奈飞依靠内容持续盈利 . 12 图 27: 奈飞用户数量持续增长 . 12 图 28: 任天堂经历低谷后迅速反弹 . 14 图 29: 任天堂 16 年 6 月至今上涨 200% . 14 图 30: 任天堂游戏开发能力极为优秀 . 14 图 31: 快乐阳光互联网视频盈利能力增强 . 15 图 32: 2016 年互联网视频毛利率大幅改善 15 图 33: 芒果 TV 位于视频网站第二阵营 15 图 34: 芒果 TV 位于视频网站第二阵营 15 图 35: 快乐阳光自制内容累计播放次数前十名 . 15 图 36: 2017 年上半年游戏市场增速为 27% 16 图 37: 2017 年上半年游戏用户数量为 5.07 亿 . 16 图 38: 腾讯网易为移动游戏市场巨头 . 17 图 39: 腾讯网易占有较多增量空间 . 17 图 40: 大中型企业不断提高市场份额 . 17 图 41: 移动游戏主要研发商 . 17 图 42: 2018 年端游改手游仍将是重点 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/34 图 43: 底部标签大改 18 图 44: 游戏标签界面 18 图 45: 弓箭手大作战 -玩法创新 . 19 图 46: 真实的玩家评论 19 图 47: 端游转手游是目前主流 . 19 图 48: 端游转手游是目前主流 . 19 图 49: 中国移动游戏 ARPU 仍有较大提升空间( 2016 年) . 20 图 50: 端游转手游市场份额约为 35% . 20 图 51: 端改手典型企业 20 图 52: 2000 年以来畅销端游改手游情况,大部分将于 18 年发行 21 图 53: 王者荣耀、阴阳师用户量极 高 . 22 图 54: 泛二次元用户规模庞大预计能达到 2.3 亿 22 图 55: 人设画风在二次元用户关注度最高 . 22 图 56: 受到二次元用户认可后广泛传播 . 22 图 57: 2016 年在线视频市场规模将达到 609 亿 23 图 58: 网剧市场流量同比增长 93.7% 23 图 59: 在线视频付费用户爆发 . 23 图 60: 2016 年在线视频用户付费市场约为 100 亿 23 图 61: 在线视频用户愿意为精品内容付费 . 24 图 62: 在线视频用户愿意为精品内容付费 . 24 图 63: 顶级网剧稀少 24 图 64: 2017 年腾讯视频播放量榜首《那年花开月正圆》网 络播放量 123.6 亿 . 24 图 65: 网剧制作成本门槛迅速抬升 . 25 图 66: 网剧集中度逐渐提高 . 25 图 67: 中国电视剧主要成本在于人力 . 25 图 68: 美国电视剧主要成本在于拍摄 . 25 图 69: 各大视频网站内容支出大幅提升 . 26 图 70: 2017 年 1-11 月电影票房同比增长 22.5% . 26 图 71: 银幕数下滑趋势明显 . 26 图 72: 单荧幕产出持续下降 . 27 图 73: 国产电影票房集中度持续提升 . 27 图 74: 影院集中度整体变化不大 . 27 图 75: 集中度在持续提升 27 图 76: 线上发行只剩两家巨头以及百度糯米 . 28 图 77: 国庆档口碑优秀 28 图 78: 网络文学市场规模 29 图 79: 2016 年网络文学用户规模为 3.3 亿人 . 29 图 80: 数字阅读用户数量较为稳定 . 29 图 81: 以 IP 为核心的多元化变现方式 30 图 82: 以 IP 为核心的多元化变现方式 30 图 83: 平台化运作的阅文集团 . 30 图 84: 推荐公司估值一览 31 图 85: 川财证券传媒股票池 . 32 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/34 一、 内生增长为 主旋律 年初至今传媒指数下跌 13.4%,同期沪深 300 指数上涨 14.4%,横向比较来 看,传媒行业绝对涨幅在行业中为倒数第 二 。 传媒行业上市公司走势低迷 主要 是受到政策强监管、公司业绩不达预期以及市场风格变化的影响。 从估值角度来看, 当前 传媒行业的 PE(TTM)估值为 36倍,处于市场中游位置, 较为接近近五年最低估值 27 倍,但由于 2013-2015 年传媒行业并购数量较多 且业绩对赌期一般为 3 年, 2017、 2018 年将成为对赌期结束的高峰时段,这 将继续成为压制板块估值的重要因素。 图 1: 2017 年 传媒下跌 13.4% 图 2: 2017 年传媒 涨幅为倒数第二 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 图 3: 2012-2017 年 传媒行业估值 图 4: 传媒 行业 PE( TTM) 处于 中游 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 传媒 公司 盈利贡献 考量超过估值贡献 。 在 2012/12 -2015/6 的牛市中,估值 对 股价的 贡献超过 90%,市场 给予 高成长、新兴产业高估值;反观股灾 至今传 媒行业表现为 行业相对估值快速收缩,盈利贡献逐步由负转正 。 在此 背景下 , 低估值、高成长的行业龙头 企业 如 分众传媒、 三七互娱、完美世界 等 受到关注。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/34 图 5: 2017 年 Q3 传媒 已 转 至盈利贡献 为主 图 6: 传媒行业 估值持续消化中 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 二、 2017 年 传媒 行业 盈利能力 稳定,现金流情况较差 传媒行业 2017 年 前三季度 营业收入 为 3019.4 亿元,同比增速为 11.0%,净 利润 为 394.2 亿元, 同比增速为 9.2%, 自 2016 年一季度以来 ,营业收入和 净利润 增速 持续 下 行 , 主要原因 是 并购周期 在 2015 年为高峰期, 而 2016 年 行业外延 大量减少导致 行业 增速回落 ,并且也与今年传媒行业内较多项目推迟 发布、确认营收有关 。 从细分 行业 来看 , 营销服务、 平面媒体以及 游戏 行业 是 2017 年 增速最高的细 分子行业 。 平面 媒体 行业的高增速 是由于 皖新传媒 和 浙报传媒 有 非经常性损益 情况 致使 净利润大幅增长 ,营销服务行业与 游戏行业 的高 增长 主要 是 由 于 内生 增长所 贡献 。 图 7: 传媒行业 营业收入 增速 持续 下行 图 8: 传媒行业 净利润 增速 持续 下行 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/34 图 9: 2017 年 各行业 营收 增速 持续回落 图 10: 平面媒体以及游戏 利润 大幅增长 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 2.1 ROE 持续 下行 , 未来 仍有压力 传媒 行业 ROE 从 2016 年 Q1 开始持续 下 行, 从历史 峰值 看 , 净利润增速对 ROE 的拐 点领先 1-2 个季度 ,未来行业 仍有压力 。 ROE 的主要驱动力 主要来自于净利率 的提升 , 2013-2016 年 ROE 上行 主要 为 净利率 上行 带动 , 总资产周转率、资产 负债率 相对稳定 , 本 轮 下行 周期 是由 总资产周转率在 2016 年 Q2 后 快速下行导致。 图 11: ROE 持续承压 图 12: 总资产 周转率 导致 ROE 下行 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 2.2 盈利能力 较为稳定 传媒 公司 盈利能力 保持稳定 , 毛利率、净利率逐年向上 。 2017 年 Q3 行业 毛 利率 为 31.8%, 连续 2 年 保持稳定,净利率 为 14.3%, 环比下降 1.2 个百分点, 较去年同期 下降 0.2 个百分点 。 净利率的 下滑主要是受到互联网行业 利润大幅 下滑 影响所致 。 可比营业收入 同比增速 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 增速环比提 升百分点 互联网 113.3% 85.3% 61.7% -0.8% -31.6% -48.4% -16.9 教育 22.5% 21.2% 12.6% 10.8% 12.1% 15.9% 3.8 平面媒体 18.1% 16.7% 9.3% 6.7% -2.7% -1.6% 1.1 营销服务 83.7% 83.4% 48.2% 45.1% 27.7% 38.4% 10.7 影视动漫 34.3% 44.8% 50.0% 16.1% 13.0% 9.9% -3.1 电影 38.5% 33.9% 22.4% 4.2% 12.3% 16.3% 4.0 游戏 45.0% 48.9% 39.4% 47.2% 22.2% 15.3% -6.9 有线电视网络 -1.4% 3.3% 9.5% 6.0% 12.4% 7.2% -5.2 传媒行业合计 37.1% 37.9% 28.4% 20.5% 11.1% 11.0% -0.2 可比净利润同 比增速 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 增速环比提 升百分点 互联网 43.6% 9.9% -20.1% -32.9% -197.2% -266.1% -68.9 教育 71.4% 256.8% 154.5% 45.4% 58.7% -16.0% -74.6 平面媒体 1.5% 4.9% 13.7% 81.5% 41.7% 29.9% -11.9 营销服务 255.1% 235.6% 53.8% 53.7% 25.2% 19.7% -5.4 影视动漫 46.5% 48.5% 54.9% 49.5% 22.2% 17.8% -4.4 电影 36.0% 38.3% 23.6% -21.1% 15.3% 4.0% -11.2 游戏 117.0% 113.9% 75.8% 81.5% 41.9% 31.9% -10.0 有线电视网络 6.8% -1.3% 2.3% -10.6% -5.4% -22.7% -17.3 传媒行业合计 53.3% 55.2% 35.2% 40.8% 22.3% 9.2% -13.1 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/34 图 13: 毛利率保持稳定, 净利率不断提升 资料来源: Wind, 川财证券研究所 图 14: 销售 费用 小幅下行 , 管理费用 以及 财务费用 基本稳定 资料来源: Wind, 川财证券研究所 2.3 行业 经营性现金流大幅 下滑 ,仅游戏、电影同比上升 2017 年 Q3 传媒行业 经营性现金流净额为 121.2 亿 元 , 同比增速为 -42.0%, 大幅低于净利润同比增速,为近 5 年以来 最低水平。 导致 行业 经营性现金流 大 幅下滑的原因主要是由于 2017 年 互联网行业中乐视网、 营销服务 行业 (剔除 分众 传媒 ) 以及影视动漫 行业 中 欢瑞世纪 经营 性 现金流较之 去年 同期 大幅下滑 , 游戏 、电影 行业现金流 同比 上升。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/34 图 15: 传媒行业 现金流大幅下滑 图 16: 游戏 、电影 行业现金流 优秀 资料来源: Wind, 川财证券研究所 资料来源: Wind, 川财证券研究所 三、 人口红利结束 、 渠道格局 渐稳 据 TalkingData 数据显示,截 至 2016 年 12 月,中国移动智能终端规模为 13.7 亿台,同比增速为 1.2%,人口红利结束,充分激活现有存量流量成为目前移 动互联网主要任务。以移动游戏为例,据 QuestMobile 数据显示 2016 年 6 月 开始,移动游戏行业 MAU 整体呈现下降趋势,由最高峰的 8 亿下降至 2017 年 6 月份 的 6.3 亿,仅在寒暑假期间用户规模出现反弹。但值得注意的是,虽 然用户规模下降,但重度游戏用户的占比持续上升,由 2016 年 6 月的 27%上 升至 2017 年 6 月的 37%。存量流量下的移动互联网竞争在移动游戏中体现的 尤为明显,重度游戏主要具有强联网性、用户粘性高、耗时较久等特点,抢占 用户大量时间的同时培育用户习惯, 76.7%的用户仅选择一款重度游戏使用。 图 17: 从 终端上看 已几乎 饱和 图 18: 移动 App 使用时间 越来越长 资料来源: TalkingData, 川财证券研究所 注 :包括智能手机 、 平板 电脑 、 智能手表等 资料来源: QuestMobile, 川财证券研究所 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2.8 6.2 -5.4 -9.4 -23.2 -28.8 1.8 4.0 17.2 -7.1 -5.8 -4.7 13.5 21.0 110.3 -21.7 7.6 -7.8 21.2 42.9 90.5 -3.5 18.4 15.2 4.5 13.3 42.5 -13.0 0.1 -8.7 -14.6 -11.8 7.3 -25.8 -21.8 -19.4 29.7 27.6 42.1 25.3 25.8 48.0 30.4 68.1 130.2 20.8 60.1 80.4 22.9 51.1 115.1 1.9 20.1 38.2 107.9 209.1 507.2 -19.5 81.3 121.2 电影 游戏 有线电视网络 合计(亿元) 可比合计 互联网 教育 平面媒体 营销服务 影视动漫 营销服务剔除分众 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/34 图 19: 重度游戏比例逐渐提升 图 20: 用户选择 APP 比较集中 资料来源: QuestMobile, 川财证券研究所 资料来源: QuestMobile, 川财证券研究所 渠道格局渐稳 。 据 QuestMobile 数据显示, 2016 年 12 月 MAU5000 万以上 App 为 66 个, MAU1000 万到 5000 万的 App 为 146 个 , 其中 头部 App(千万 级以上 )MAU 持续增加,这也显示新用户增长乏力的局面上,头部 App 实际上 在持续收割中部 App 的用户。 从用户使用时间来看,基本上 集中 于 腾讯、阿 里巴巴和百度 三家, BAT合计 占据中国移动互联网超过 70%的使用时长份额, 与今日头条合计占据 77%的使用时长。 图 21: 头部 App 越来越集中 图 22: 渠道较为集中 资料来源: QuestMobile, 川财证券研究所 资料来源: 2017 年互联网趋势报告 , 川财证券研究所 四、 展望 2018 年, 以自身 优质内容 协同 渠道 逐步盈利 以自身内容带动渠道 的商业模式 所带来的盈利能力是惊人的, 我们 以通过内容 得到用户广泛认同的 猎豹、 奈飞、任天堂 以及 芒果 TV 为例 ,分析他们与渠道 之间的商业模式,我们认为随着 2018 年优质内容 持续进步 ,中国核心内容商 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 11/34 业将摆脱以往靠赌爆款、 大量 外购头部内容维持用户数量的模式,将趋向于为 深挖自身用户,通过拥有独家特色且符合用户喜好的内容锁定核心用户实现稳 定盈利 。 图 23: 2018 年有较多端游转手游项目 资料来源: 百度百科 , 公司资料, 川财证券研究所 4.1 猎豹 :渠道与内容相互协同 猎豹通过工具类产品占有 6 亿 活跃用户 , 2016 年 Q3 开始 公司的内容战略 逐 渐 进步, 截止 2017 年 Q3 猎豹 内容产品 Live.me 和 News Republic 都 斩获优 秀的成绩 , Live.me 为谷歌应用商店美国地区社交类畅销榜第一名,排在苹果 应用商店美国地区社交类畅销榜前五位 ,之后陆续 获得两次投资( 分别为 6000 万和 5000 万美元) , 优秀的渠道结合 内容战略能较好的 帮助 猎豹挣脱出为维 持自身活跃用户而 持续 投入大量费用的问题, 自 2016 年 Q3 以来 猎豹 已经能 稳定盈利 , 2017 年下半年净利率进一步提升,而这还包 含 2017 年比之前 投 入 更 多 的游戏 研发 费用 。 图 24: 猎豹自 16 年下半年起打造内容 战略 图 25: 猎豹 已经能稳定盈利 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 注: 2016 年 q3 数据缺少游戏收入 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 端游 中国端游发行时间 中国手游发行时间 研发商 代理商 预计发行时间 石器时代 1999 尚未发行 鹿游网络 腾讯 2018 奇迹M U 2002 尚未发行 天马时空 腾讯 2018 魔力宝贝 2002 尚未发行 腾讯 2018 泡泡堂 2003 尚未发行 Nexon 腾讯 DNF 2005 尚未发行 腾讯 腾讯 完美世界 2005 尚未发行 完美世界 2 0 1 8 年年中 武林外传 2006 尚未发行 完美世界 2 0 1 8 年一季度之后 笑傲江湖 2013 尚未发行 完美世界 2 0 1 8 年四季度 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 12/34 4.2 奈飞 : 积累大数据、自制内容 ,以独家 内容带动渠道 互联网视频平台本身不具备任何 独特 吸引力 ,用户都是 以 内容 为 导向 , 非常值 得借鉴 。 在 2016 年最具人气的 12 部视频剧中 11 部均来自 奈飞( Netflix) , 2017 年最热门流媒体平台美剧 Top 10 中奈飞 占据 7 席 ,伴随着高质量内容的 生产,带来用户量的提升之外,也使得奈飞能够逐步提高用户订阅费用 。 2015 年 Netflix 将最受欢迎的标准套餐提高了 2 美元,由原来的 7.99 美元 /月提升到 9.99 美元 /月 , 2017 年 10 月再次提价,三个档位的付费套餐中,标准套餐为 10.99 美元 /月,提价 1 美元,用户可以双屏同步观看高清视频; 11.99 美元 / 月的升级套餐则提价 2 美元,用户可以在四个屏幕上观看视频(包括 4K 超清 视频);最便宜的套餐价格保持不变,仍为 7.99 美元 /月,只能观看无高清视 频。 我们认为奈飞的护城河不是庞大的用户量、不 是高投入,而是能够 拥有大量 帮 助奈飞吸引用户的内容 ,而这体现在 自制或者 独家内容以及早期建立起来的用 户数据积累, 通过用户数据积累为用户推荐用户喜欢的内容,制作用户喜欢的 内容 , 形成比其他平台更为良好的体验。 从 2013 年《纸牌屋》开始,奈飞开 启自制美剧之路,目前约 1/3 的内容库为自制 , 这也更好的说明奈飞已逐渐掌 握用户喜好,将提供更适合自身用户喜好的内容 。 图 26: 奈飞 依靠内容 持续盈利 图 27: 奈飞用户数量 持续增长 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 4.3 任天堂: 内容与 渠道 契合的代表 主机产业的内容与渠道天然就是契合的,即 专门 为游戏而生产的游戏主机,我 们能看到由此带给 任天堂的回报是惊人的 。受益于新游戏主机 销售 火热, 目前 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 13/34 来看任天堂持续受益于专注 制作 独家 优秀游戏 及新主机 switch 渠道 所带来护 城河,由此而来的盈利能力持续超预期 2016 年 6 月至今股价已上涨 2 倍 。 回溯任天堂历史,即便是最艰难的时候,也依然坚持 软硬结合的 内容战略。 从 2013 年开始智能手机的崛起冲击着各个行业,智能手机由于其便利性以及逐 渐成熟的操作玩法使得玩家在手机上玩游戏非常方便,同时由于这一世代的主 机 PS4、 Xbox-one 以及 Wii U 只有机能上的进步没有更好的游戏性体验,使 得任天堂新主机销量疲软。 Wii U 使用的技术较为落后(延续上一世代主机架 构导致开发困难),而较高开发困难度让任天堂第一方、第三方开发缓慢或者 直接放弃,进一步使得 Wii U 的游戏阵容较弱。同时, Wii U 的定位也不够清 晰,对重度用户来说性能远不如 PS、 Xbox,对轻度用户来说和 Wii 几乎没有 区别,除了多一个手柄。 2014 年任天堂将 Wii U 的年度销量预期下调三分之 二,从 900 万台降至 280 万台;还将游戏销量预期缩减一半,至 1900 万套。 2012 年发售的 Wii U 远未实现第一代 Wii 的辉煌, Wii 全球的累计销量已经超 过 1 亿台,而 WiiU 累计销量仅为 1396 万台。 任天堂的价值是为用户带来好玩的游戏,而软硬件配合使得游戏性极为突出, 如果只是为短期利益迫使公司转向手游开发,任天堂将大概率丧失平台以及游 戏吸引力,因为很难有渠道会允许第三方游戏为了游戏性而耽误档期、修改硬 件以及推倒重做游戏,任天堂坚持自己做游戏的软硬件, 内容与渠道契合 造就 核心竞争力。 内容产业任何产品都会有风险, 内容与渠道契合能够使得 产出优秀游戏 的预期 大过风险,于是这样便 能够降低任天堂 生态里游戏制作的风险,这也是任天堂 毛利率较高的原因 —— 让生态圈里各个环节都认识到任天堂平台风险是可控、 较低的。任天堂通过受到玩家认可的游戏开发能力制作出优秀游戏,使得大量 玩家购买任天堂主机,游戏研发商在认可任天堂平台之后也将投入精力制作内 容为任天堂主机丰富游戏阵容,任天堂则受益于游戏种类和质量的提高,不断 拓展新用户以及销售游戏软件。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 14/34 图 28: 任天堂经历低谷后迅速反弹 图 29: 任天堂 16 年 6 月至今上涨 200% 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 图 30: 任天堂游戏开发能力极为优秀 资料来源: VGChartz, 川财证券研究所 4.4 芒果 TV:以 独家 内容吸纳 特定 群体 快乐阳光是湖南台旗下新媒体视频平台运营主体,随着发展战略逐步推进, “芒果 TV”已成为国内前五大综合视频服务提供商之一,主营业务包括互联 网视频、运营商业务、内容运营以及其他业务。 2016 年毛利率较 2015 年 有 较高增长 ,主要 是 由于 两方面因素影响, 一方面快乐阳光加大内容尤其是精品 内容的投入力度,扩大宣传力度和范围,从而使相应的广告、会员等收入大幅 增长 ; 另一方面快乐阳光 2015 年对信息网络传播权采取激进的一次性摊销政 策,对当年毛利影响较大。 通过内容驱动战略, 快乐阳光互联网视频业务 历经 两年运营,亏损逐步减少。 快乐阳光 主要的定位受众是年轻、女性和都市群 体, 快乐阳光目前 5000 万 会 员 用户 70-80%为该类群体,但 整体 活跃会员数仅 10%不到, 未来快乐阳光 会 继续 通过内容库的建设来增加活跃会员数 ,乐观预计 2020 年能有 2000 万活 跃会员。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 15/34 图 31: 快乐阳光互联网视频盈利能力 增强 图 32: 2016 年互联网视频毛利率大幅改善 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 资料来源: 公司资料, 川财证券研究所 图 33: 芒果 TV 位于视频网站第二阵营 图 34: 芒果 TV 位于视频网站第二阵营 资料来源: Quest Mobile, 川财证券研究所 资料来源: Quest Mobile, 川财证券研究所 图 35: 快乐阳光自制内容累计播放次数前十名 资料来源: 公司资料 , 川财证券研究所 节目名称 类型 累计V V (亿次) 节目名称 类型 累计V V (亿次) 节目名称 类型 累计V V (亿次) 《芒果捞星闻》 综艺 6 .0 9 《2016超级女声》 综艺 8 .6 3 《妈妈是超人第二季》 综艺 5 .8 8 《完美假期》 综艺 5 .5 1 《爸爸去哪儿第四季》 综艺 8 .3 《明星大侦探第二季》 综艺 5 .0 8 《爸爸去哪儿第三季之听爸爸的话》 综艺 0 .8 1 《半妖倾城》 电视剧 5 .5 1 《变形计第十三季》 综艺 4 .2 1 《八卦鉴定事务所》 综艺 0 .8 1 《芒果捞星闻》 综艺 4 .7 4 《半妖倾城第二季》 电视剧 2 .0 9 《偶像万万碎》 综艺 0 .6 3 《妈妈是超人》 综艺 3 .3 6 《芒果捞星闻2017》 综艺 1 .7 5 《女生日记之做决定事务所》 电视剧 0 .5 8 《明星大侦探》 综艺 2 .8 8 《爸爸去哪儿第四季》 综艺 1 .4 6 《歌手相互论》 综艺 0 .2 2 《黄金单身汉》 综艺 2 .2 4 《2017快乐男声》 综艺 1 .2 4 《备战T 2 区》 综艺 0 .1 6 《完美假期第二季》 综艺 2 .2 《明星大侦探》 综艺 0 .7 1 《古镜》 电视剧 0 .1 3 《终极游侠》 电视剧 1 .1 4 《向往的生活老友记》 综艺 0 .5 6 《百万秒问答》 综艺 0 .1 3 《爱笑麻瓜秀》 综艺 0 .8 2 《半妖倾城》 综艺 0 .5 4 2015年度 2016年 2 0 1 7 年1 - 6 月 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 16/34 五、 2018 年 优质内容 持续 进步, 推动 用户 付费 从 游戏 、电视剧、电影以及文学行业来看, 未来几年都将是 内容持续进步的 时 间 ,我们看好优质内容推动用户付费所带来的行业性机会。 5.1 游戏: 大中型厂商有望保持高内生,看好端转手及核心向游戏 2017 年上半年游戏 市场规模 为 998 亿元, 同比增 速为 26.7%,游戏用户规模 为 5.07 亿人 ,同比 增速为 3.6%。游戏行业驱动力 主要来自 用户 ARPU 值的 增长。 2017 年上半年中国游戏用户 ARPU 值为 394 元, 同比增速为 22%。 手游市场规模同比增长 50%至 561 亿元,虽然相比 2016 年上半年 56%增速 略有下降,但是手游行业整体 仍为高景气度 ;端游市场规模同比增长 13%至 320 亿元,相对稳定;页游市场规模同比减少 15%至 85 亿元,处于下滑阶段。 图 36: 2017 年上半年游 戏市场增速 为 27% 图 37: 2017 年上半年游戏 用户 数量 为 5.07 亿 资料来源: 伽玛数据, 川财证券研究所 资料来源: 伽玛数据, 川财证券研究所 据公司公告及 GPC、 CNG&IDC 数据显示,腾讯、网易两大巨头近两年市场 份额快速提升,截止 2017 年三季度已占到整体移动游戏市场 77.8%,同时由 A 股上市公司为主组成的“第二梯队”也在持续提升着市场份额,但值得注意 的是 2016 年之前,腾讯网易在增量市场上没有占有较多增量市场空间,而进 入 2017 年后腾讯、网易的新增收入几乎都是增量市场空间。我们认为大中型 游戏厂商,将通过持续抢占小公司的份额,保持高内生增长,主要是由于两方 面,一方面为大、中型游戏厂商有能力做到研运一体,持续提高游戏体验以及 分成比例;另一方面为移动游戏重度化以及买量成本上升,研发、销售门槛持 续抬升,以营销策略为主的研发实力一般的小公司将难以为继 。 根据明年新品 游戏内容以及苹果畅销榜趋势来看, 我们看好明年端游转手游以及核心向类的 游戏内容 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 17/34 图 38: 腾讯网易为移动游戏市场巨头 图 39: 腾讯网易占有较多增量空间 资料来源: 公司资料 , GPC、 CNG&IDC, 川财证券研究所 资料来源: 公司资料 , GPC、 CNG&IDC, 川财证券研究所 图 40: 大中型企业不断 提高 市场份额 图 41: 移动游戏 主要 研发商 资料来源: 公司资料 , GPC、 CNG&IDC, 川财证券研究所 资料来源: 易观智库, 川财证券研究所 图 42: 2018 年端游改手游仍将是重点 资料来源: 百度百科,公司资料, 川财证券研究所 5.1.1 苹果 取消 畅销榜印证 游戏 品质提升趋势 苹果 ios11 对 AppStore 进行大规模改版。将原有 tab 中精品推荐、类别、排 行榜、搜索、更新条目更改为今天、游戏、 App、更新和搜索。同时,新版 ios 系统将取消畅销榜。 “游戏”标签 将单独设立 :此标签内容由资深游戏玩家精 端游 中国端游发行时间 手游 中国手游发行时间 研发商 代理商 预计发行时间 石器时代 1999 尚未发行 鹿游网络 腾讯 2018 奇迹M U 2002 奇迹M U :觉醒 尚未发行 天马时空 腾讯 2018 魔力宝贝 2002 尚未发行 腾讯 2018 泡泡堂 2003 尚未发行 Nexon 腾讯 DNF 2005 尚未发行 腾讯 腾讯 完美世界 2005 尚未发行 完美世界 2 0 1 8 年年中 武林外传 2006 尚未发行 完美世界 2 0 1 8 年一季度之后 笑傲江湖 2013 尚未发行 完美世界 2 0 1 8 年四季度 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 18/34 心编选,让你尽情挥洒对游戏的热情。“游戏”标签中,保留“付费排行”和 “免费排行”,并且将资源位留给优质单款游戏推荐和精选专题推荐。 图 43: 底部标签 大改 图 44: 游戏 标签界面 资料来源: App store, 川财证券研究所 资料来源: App store, 川财证券研究所 我们 认为这是苹果 自我改革的 一 步,用以提高公信力以及弥补社交缺陷。一方 面是当前优秀产品越来越多且排行榜固化严重,用户难以从 App store 中获取 有价值的信息,为提高公信力而做出的自我改革;另一方面,优质游戏玩家越 来越多,未来能够有大量追求游戏体验或者品质的玩家被聚合进入苹果社区, 参照 TapTap 以及 Game center 的发展形式,预计苹果想要搭建一个有规模的 游戏社区,弥补苹果在社交方面的不足。 我们 通过 借鉴 TapTap 商业模式 认为受益于游戏编辑推荐体系,苹果游戏推荐 将偏向三大方向: 1、独立游戏; 2、主流大厂精品游戏; 3、细分市场游戏 , 同时 印证游戏品质 提升 趋势 。 通过研究被苹果以及 TapTap 共同推荐的游戏案例,围绕美术、创新玩法、与 手机的适配性(如 3d-touch 功能、极度适合一只手玩)寻找被推荐产品共性。 我们 认为: 1、玩法创新、游戏性至关重要; 2、画面相比玩法以及游戏性来说 重要性显得一般; 3、与手机的适配性能极大的增强游戏性。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 19/34 图 45: 弓箭手 大作战 -玩法创新 图 46: 真实的玩家评论 资料来源: App store, 川财证券研究所 资料来源: TapTap, 川财证券研究所 5.1.2 端 游 转手 游 从目前顶级游戏产品来看,大部分是端游转手游项目, 根据我们统计 2000 年 以来畅销端游改手游情况来看, 2018 年 端游转手游 仍将是整个移动游戏市场 的重点 。 主要是由于两方面因素使得端游转手游具有较高可行性,一方面为人 口红利逐渐消失后的存量用户消费升级趋势,当前移动游戏用户 ARPU 值 约 为 150 元 /年 , 低于国内 端游 用户 ARPU 值 约为 350 元 /年 , 也低于国际平均 水平,而通过把端游用户导入手游中 , 新增端游转手游用户 , 也 能 通过他们良 好的付费习惯提升整体消费水平 ; 另一方面为 端游时代的那些成功的端游,拥 有着巨大的口碑效应, 在开发以及营销上 具备 先发优势。 图 47: 端游转手游是目前主流 图 48: 端游转手游是目前主流 资料来源: Appstore, 川财证券研究所 时间截止至 2017.12.12 资料来源: Appstore, 川财证券研究所 时间截止至 2017.12.12 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 20/34 图 49: 中国移动游戏 ARPU 仍有较大提升空间( 2016 年) 资料来源: CNG, 川财证券研究所 图 50: 端游转手游 市场份额约为 35% 图 51: 端改手典型企业 资料来源: 伽玛数据, 川财证券研究所 资料来源: 伽玛数据, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 21/34 图 52: 2000 年以来畅销端游改手游情况 ,大部分将于 18 年发行 资料来源: 百度百科,公司资料, 川财证券研究所 5.1.3 核心向以及 社交向 随着用户红利消退,我们 认为 作为 成熟市场的 移动游戏,未来需求 将 不断细分, 未来 将以 核心向以及社交向 的移动游戏为主。以 腾讯、网易 2016、 2017 年的 爆款游戏为例,凭借 移动电竞游戏《王者荣耀》以及泛 二次元 游戏《阴阳师》, 我们认为未来以核心向以及社交向 为核心 的游戏将进一步扩大 。 《王者荣耀》:竞技 与社交 的 结合。 《王者荣耀》为即时对战游戏,凭借其移动 互联网的 便捷 、社交属性(支持 QQ 和 微信好友 邀请对战、每周 战报、 微信 游 戏圈、 微信群 排名 、 游戏 分享享利 活动 等 )搭配画面优秀、操作顺畅的 优秀 游 戏 性,通过腾讯强大的渠道优势,吸引了大量核心以及 非核心 用户进入 游戏 。 2016年 12月其 DAU已经突破 5000万, 2017年 2月春节期间 DAU超过 8000 万,刷新移动游戏 DAU 记录 , 头部市场 竞争加剧 。 《阴阳师》:游戏 质量与 泛二次元 的结合。 从 游戏本身来看, 《阴阳师》在设计 上 已经 是非常优秀 的游戏,建模 、 人物设计 、 剧情 以及 声音 都 非常优秀 , 同时 结合 适合 大众 游戏 的 网易最擅长的回合制 玩法,其本身 就是一款非常优质的游 戏。 这就 是 《阴阳师》 的 用户群体能够超越 核心向 二次元 核心用户圈的隔阂 向 外层用户圈继续扩散 的 原因 , 即 《阴阳师》这类 大众 游戏, 获得 了二次元核心 玩家的认可 ,《阴阳师》相比二次元游戏更加大众,相比大众游戏更二次元, 端游 中国端游发行时间 手游 中国手游发行时间 研发商 代理商 石器时代 1999 尚未发行 鹿游网络 腾讯 梦幻西游 2001 梦幻西游 2015.3 网易 传奇 2001 热血传奇手机版 2015.8 盛大网络 腾讯 大话西游2 2002 大话西游 2015.9 网易 魔力宝贝 2002 尚未发行 腾讯 奇迹M U 2002 奇迹M U :觉醒 尚未发行 天马时空 腾讯 奇迹M U 2002 全民奇迹 2014.12 天马时空、恺英 恺英 天堂2 2003 天堂2 :血盟 2017.3 蜗牛游戏 剑侠情缘 2003 剑侠情缘 2016.9 西山居 泡泡堂 2003 尚未发行 Nexon 腾讯 完美世界 2005 尚未发行 完美世界 DNF 2005 尚未发行 腾讯 劲舞团 2005 劲舞团 2016.9 网易、久游、凌游 网易 问道 2006 问道 2016.4 吉比特 雷霆网络 武林外传 2006 尚未发行 完美世界 征途 2006 征途口袋版 2015 巨人网络 街头篮球 2007 街头篮球 2016.12 掌趣科技 腾讯 诛仙 2007 诛仙 2016.8 完美世界 CF 2007 穿越火线:枪战王者 2015.9 腾讯 腾讯 天龙八部 2007 天龙八部手游 2017.5 畅游 腾讯 龙之谷 2009 龙之谷 2017.3 盛大网络、欢乐互娱 腾讯 天下贰 2009 天下贰 2016.6 网易 大唐无双 2012 大唐无双 2017.1 网易 笑傲江湖 2013 尚未发行 完美世界 镇魔曲 2015 镇魔曲 2017.1 网易 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 22/34 几乎 没有有 核心向 的 二次元的游戏会采用 大众化 的 男女加怪物的混合搭配模 式, 同时 也没有大众游戏采取如此 优质 的 画面、 剧情以及声音 , 但 由于 二次元 对 游戏的关注点在于 主要 在于 画风 上 ,而 《阴阳师》 的画面 超越 当前 市场 几个 等级,从而 使得二次元用户认可 《阴阳师》 ,同时 再叠加 二次元 的 圈子 社交 属 性,即 1%的用户创 造内容, 9%的用户传播内容, 90%的用户围观内容,使得 二次元用户自发传播, 最终 使得 《阴阳师》 大获成功。 图 53: 王者荣耀、阴阳师用户量极高 图 54: 泛 二次元用户规模庞大预计能达到 2.3 亿 资料来源: QuestMobile, 川财证券研究所 资料来源: 艾瑞咨询, 川财证券研究所 图 55: 人设画风在 二次元用户 关注度 最高 图 56: 受到二次元用户认可 后广泛传播 资料来源: Bilibili, 川财证券研究所 资料来源: Bilibili, 易观智库, 川财证券研究所 5.2 电视剧:看好精品剧 制作 商 受益于新媒体以及传统电视对优质内容的强烈需求,行业龙头竞争优势突出, 业绩增速有望超出行业平均水平,尤其是上市公司有着资金、品牌和融资优势, 更加有利于扩大市场份额和竞争优势, 我们认为 2018 年处于第一梯队的制作 公司将会获得更大优势 。 5.2.1 新 媒体 流量大爆发 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 23/34 据 艾瑞咨询数据显示, 2016 年中国在线视频市场规模为 609 亿元,同比增长 56%, 随着用户规模扩大,用户使用黏性增加, 商业模式不断 创新, 预计到 2019 年将成为千亿级市场。 据 艺恩咨询 数据 显示 , 2013 年 网络剧 播放 数量 为 50 部 , 2015 年 为 379 部 。 2016 年上线网络剧 Top 50 播放总流量为 380 亿, 相较 2015 年 同比 增长 78%,播放量在 20 亿以上的网络剧为 5 部,占比 10%, 同比增长 上涨 8%。 图 57: 2016 年在线视频市场规模 将达到 609 亿 图 58: 网剧市场流量 同比增 长 93.7% 资料来源: 艾瑞咨询 ,川财证券研究所 资料来源: 艺恩 咨询 , 川财证券研究所 图 59: 在线视频付费用户爆发 图 60: 2016年 在线视频用户 付费市场 约为 100亿 资料来源: 艾瑞咨询 ,川财证券研究所 资料来源: 艾瑞咨询 ,川财证券研究所 5.2.2 优质内容为拉动付费用户核心 优质内容的稀缺性使得其本身能够带来 大量 流量的同时拉动付费用户。 据艾瑞 咨询数据显示, 用户对海外制作的电影、电视剧等更为优良的作品 付费 意愿更 强烈 , 40%以上的 付费 用户 是 因为 “想看特定内容”或“享受特定内容”向在 线视频网站付费 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 24/34 尤其是 头部电 视剧具备最强的用户付费以及引流 能力 ,以《青云志》为例, 腾 讯视频公布的数据中,腾讯视频 会员 从 2015 年 500 万增长到 2016 年 2000 万, 《青云志》的贡献达到 50%以上 。 2017 年腾讯视频内容投入效果显著, 2017 年腾讯视频会员已达到 4300 万,《那 年花开月正圆》以 126.83 亿播放 量位列年度卫视剧榜首,《楚乔传》、《三生三世十里桃花》则分别以 124.37 亿 和 104.02 亿紧跟其后《鬼吹灯之精绝古城》凭借 45.18 亿超高点击登顶 2017 腾讯视频年度网剧第一名的宝座,黑马网剧《双世宠妃》则以 41.39 亿位列第 二。 图 61: 在线视频用户愿意为 精品内容付费 图 62: 在线视频用户愿意为 精品内容付费 资料来源: 艾瑞咨询 ,川财证券研究所 资料来源: 艾瑞咨询 ,川财证券研究所 图 63: 顶级网剧稀少 图 64: 2017 年 腾讯视频播放量榜首 《那年花开月正圆》 网络 播放量 123.6 亿 资料来源: 艺恩智库 ,川财证券研究所 资料来源: 百度百科 , 川财证券研究所 5.2.3 电视 剧制作 门槛不断抬升 , 利好 精品剧 制作 商 行业集中度不断提高, 电视 剧门槛 不断抬升 , 以网络剧为例, 2017 年网络剧 Top10 流量集中度首次达到 80%, 网剧 质量和 成本已达到传统 电视剧 大制作 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 25/34 水平 。 2012 年以来 视频网站 的版权购买支出 持续大幅提升 , 从 网站 活跃 用户 数量来看, 各大 视频网站竞争并未停止, 中国 电视剧行 业 精品剧 需求 将 依旧旺 盛 。 我们 认为 , 能够持 续 生产精品剧的 一线制作 商 具有 较高议价力 , 同时对比 国外电视剧制作成本,我们认为在制作方面中国仍有较大成长空间,未来 有望 持续受益于行业 发展 。 图 65: 网剧制作 成本 门槛迅速抬升 图 66: 网剧集中度逐渐提高 资料来源: 艺恩智库 ,川财证券研究所 资料来源: 艺恩智库 , 川财证券研究所 图 67: 中国电视剧主要成本在于人力 图 68: 美国电视剧主要成本在于拍摄 资料来源: 艺恩智库 ,川财证券研究所 资料来源: 艺恩智库 ,川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 26/34 图 69: 各大 视频网站内容 支出 大幅 提升 资料来源: 公司年报, 川财证券研究所 ,注: 腾讯 视频数据 为互联网资料 , 2015 年优酷土豆数据为推算 5.3 电影: 产业结构 集中度不断提升 , 内容 升级 将是 必然 2017 年 1-11 月中国总票房为 507.5 亿元(包含服务费),同比增速 为 22.5%。 中国电影银幕数量已达到 4.8 万块稳居全球首位,同比增速 为 19%, 同比增速 大幅下滑 11 个百分点。 随着 国产电影质量 的逐步提高、行业资源的归拢,国 产电影质量 差距 越来越大 , 2017 年国产电影 Top10 票房占国产电影的 74.2%, 连续 4 年持续提升集中度。 图 70: 2017 年 1-11 月 电影票房同比增长 22.5% 图 71: 银幕数下滑趋势 明显 资料来源: 广电总局电影局 ,艺恩 , 川财证券研究所 资料来源: 中国电影发行放映协会,艺恩 , 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 27/34 图 72: 单荧幕产出持续下降 图 73: 国产电影票房集中度持续提升 资料来源: 广电总局电影局 ,艺恩 , 川财证券研究所 资料来源: 国家电影资金办 , 川财证券研究所 国内院线集中度不断提升。 2017 年 1-11 月前十大院线市场 份额为 46.0%,较 2016 年集中度提升 4.11 个百分点 ,提升最大的 为 大地影院,主要是由于其并 购橙天嘉禾所导致。渠道方面的建设仍在持续进行中,预计 未来 集中度 将进一 步提升,主要 原因是当前单荧幕 产出 持续 下降, 终端 扩张投资收益逐渐下降, 新建 影院已经不再是 提升 市场占有率的有效途径, 而通过 整合 提高议价能力降 低分账成本、扩大本身 渠道价值、 卖品和广告收入,从而提高影院投资的收益 率将是 未来国内院线的主要趋势 。 图 74: 影院集中度整体变化不大 图 75: 集中度在持续提升 资料来源: 艺恩 , 川财证券研究所 资料来源: 国家电影资金办 , 川财证券研究所 票务平台的强强联合改变发行行业格局。由于在线票务平台能够利用流量入口 的定位成为宣发平台、线上发行,长期以来各平台都以大额补贴形式进行争夺 用户,随着用户红利消耗殆尽,行业也进行产业整合, 2017 年 9 月猫眼与微 影合并成立新猫眼微影,最终使得猫眼市场占有率超 50%,淘票票市场占有 率约为 30%,在线票务市场成为双寡头垄断市场。 排名 1 万达电影 13 .76 % 万达电影 15 .08 % 2 大地影院 4. 90 % 大地影院 7. 24 % 3 横店影视 4. 06 % 横店影视 4. 28 % 4 金逸影视 3. 92 % 星美影院 3. 72 % 5 中影影院投资 3. 55 % 中影影院投资 3. 46 % 6 星美影院 3. 40 % 金逸影视 3. 35 % 7 C G V 影城投资 2. 95 % C G V 影城投资 3. 19 % 8 太平洋影管 1. 82 % 耀莱影院 2. 04 % 9 上海电影 1. 79 % 上海电影 1. 87 % 10 橙天嘉禾 1. 77 % 太平洋影管 1. 80 % 2016年 20 17 年1 - 11 月 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 28/34 图 76: 线上发行只剩两家巨头以及百度糯米 资料来源: 艺恩 , 川财证券研究所 5.3.1 内容持续升级 为主旋律 我们看好未来行业将持续以内容升级为主旋律。 以 2017 年国庆档为例, 上档 电影 口碑 同比去年皆有 大幅提升。国庆档上映的重点影片《追龙》、《羞羞的铁 拳》、《英伦对决》、《缝纫机乐队》 以及 《空天猎》豆瓣评分分别为 7.5、 7.2、 7.2、 7.2、 6.8 分,平均为 7.2 分,较 2016 年国庆档影片豆瓣分大幅提升, 2016 年国庆档仅有《湄公河行动》豆瓣评分达到 8 分 。 图 77: 国庆档口碑优秀 资料来源: 中国票房, 川财证券研究所 5.4 文学: 用户增长放缓, 将更加强调生态建设、 投入及产出平衡 2016 年网络文学市场规模 为 46 亿元 , 2013-2016 年复合增长率为 44.9%, 预计 2016-2020 年复合增长率将达到 30.9%。网络文学用户持续增长,移动 端占比超过 90%。 2016 年底,中国网络文学用户达 3.33 亿,其中 3.04 亿使 用移动设备阅读。预计 2020 年网络文学用户总数达 4.21 亿。 据 Questmobile 数据显示,数字阅读 APP 月活跃用户已基本稳定在 2.8 亿人左右, 随着数字 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 29/34 阅读 App 行业整体用户增长 放缓 , 未来将更加强调 生态建设 、投入及产出 的 平衡, 商业模式以及盈利模式的打造 对于数字阅读平台 将越来越 重要。 图 78: 网络文学 市场规模 图 79: 2016 年 网络 文学 用户 规模 为 3.3 亿人 资料来源: 阅文集团 招股书 , 川财证券研究所 资料来源: 阅文集团 招股书 , 川财证券研究所 图 80: 数字阅读用户数量较为稳定 资料来源: QuestMobile, 川财证券研究所 5.4.1 以 阅文为例, “ IP 合伙人” 计划引领全产业链 服务 IP 阅文集团 营业收入由 2014 年 4.7 亿增长至 2016 年 26 亿 , 2016 年营业收入 同比 增速为 59.1%。 2016 年 阅文集团首次盈利,净利润为 3036 万人民币。 阅文集团的收入构成以在线阅读为主,从三年收入结构变化中可以看出,集团 正在尝试更多元的变现方式,包括将内容授权给第三方平台获得分成,跟影视 制作公司、游戏公司等合作改编作品,深度开发和运营 IP 等等。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 30/34 图 81: 以 IP 为核心的多元化变 现 方式 图 82: 以 IP 为核心的多元化变 现 方式 资料来源: 阅文集团 招股书 , 川财证券研究所 资料来源: 阅文集团 招股书 , 川财证券研究所 图 83: 平台化运作 的阅文集团 资料来源: 阅文集团 招股书 , 川财证券研究所 2016 年底,阅文率先在行业提出“ IP 合伙人”计划,通过与合作方共同成立 合资公司,通过利益捆绑的方式,共同运营 IP,最大程度保证其开发获得成 功。据阅文集团副总裁罗立表述 , IP 产业贩售和单次、单向开发的粗放模式 显然已经失效,未来 将 会以 IP 为核心,全产业链进行协同,一切目的 都是为 了使得 IP 持续变好,而不是消耗 IP。阅文平台上的网络文学被改编成动漫、 影视剧,拍摄、宣发等环节将由合作伙伴完成,故事大纲、角色形象设定、脚 本、分镜、故事走向等仍 由 阅文的编辑主控。在后期,阅文将主导协调多方开 发主体的利益,确定一部 IP 的开发顺序,或先从漫画、动画,到电视剧,到 电影,中间插多次的游戏机会。 阅文集团《全职高手》、《择天记》已初显成效。截止 目前, 《全职高手》首播 24 小时破亿;腾讯第一个小说、电视剧、动画、游戏四端联动的全明星 IP《择 天记》,在临时提档播出后收视率破 2,《择天记》两季动画合计播放量突破 3 亿,《择天记》手游在 CJ 放出的抢先试玩版本获得了现场玩家的一致好评。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 31/34 六、 内生增长为主旋律, 内容与渠道契合是核心竞争力 维持行业“增持”评级。从 2018 年 传媒 行业产业链看,我们认为行业 内生增 长仍有较大亮点 ,随着盈利 端 确定性的提高及 大量并购重组的消化 ,板块估值 有 一定 提升空间。 2017 年以来市场行情由盈利驱动,未来重点关注公司内生发展 , 同时 随着 2018 年 游戏 、 影视项目逐步落地,投资情绪或将有所 好转 。整体来看 , 我们 看好 2018 年 优质内容在争夺用户以及提升存量用户价值上的核心作用,优质 内容将成为未来 传媒 行业成长的核心驱动力 , 在渠道入口基本被互联网巨头占 据 的 情况下, 拥有 持续打造优质内容的能力 ,并将之与渠道更好的结合我们认 为 将是 未来传媒公司 的核心竞争力,已经具备优秀商业模式以及竞争优势的细 分行业龙头有望胜出 。 推荐 内生增长 较高的影视、文学、游戏等行业。 高景气度 相关标的:华策影 视、 慈文传媒、 新经典、 完美世界 以及 三七互娱。 推荐内容与渠道契合的公司。相关标的:快乐购、光线传媒以及昆仑万维。 图 84: 推荐公司估值一览 资料来源: Wind, 川财证券研究所 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 0 0 2 3 4 3 .S Z 慈文传媒 网剧龙头,具备持续打造优秀内容的能力 3 5 .5 9 1 .2 8 1 .6 5 2 .0 3 2 7 .8 0 2 1 .5 9 1 7 .5 6 0 0 2 5 1 7 .S Z 恺英网络 估值较低,游戏流水表现优秀 2 4 .7 9 1 .0 2 1 .1 3 1 .2 8 2 4 .2 6 2 2 .0 2 1 9 .4 1 0 0 2 5 5 5 .S Z 三七互娱 游戏运营出色,上线产
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本文标题:传媒-行业2018年度策略报告:内容与渠道契合是核心竞争力.pdf
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