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餐饮旅游-自然景区绝对估值:价格倒挂,配置一线自然景区.pdf

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餐饮 旅游 自然 景区 绝对 价格 倒挂 配置 一线
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2009 1210 事 项 之前报告 指出 ,自 然景 区处 于相对 估值 低位, 进入 配置 区间。 本文 进一步 从绝对估 值角度 判断 , 采用 现金流折 现法衡 量黄山 旅游 、 峨眉山 A 的 绝对 估值。 主要观点 1.对标水电 ,自 然 景区 适 用于 绝 对 估值 法 自然景 区复 制扩张 难, 增长 缓慢, 由实 际控制 人永 续经 营(往 往将 一定经 营期限 委托 给上市 公司 ,看 作期满 续约 ,由上 市公 司永 续经营 )、 不可替 代、同 类型 竞品较 少, 可以 看做永 续经 营的资 产, 同时 具备现 金流 好的特 点。以 上特点 均与 核心 水电 资产相 似, 对标水 电, 可以 使用自 由现 金流折 现的绝对 估值方 法。 2.当前一线 自然 景 区股价低于 绝 对 估值 (1 ) 加 权 平 均 资 本 成 本 计 算 : 取 当 前 市 值 为 公 司 的 股 权 资 本 价 值 , 有 息 负债为公 司的债 权资本 ; 无 风险利率 采用 10 年期国 债 到期收益 率 3.91% , 市场收益 率取 5 年上证 综指 综合收益 9.28% ,β 系数 取 0.7 ;假设 长期债 务成本 为 5% 、短期 债务成 本为 1.5% , 边际税 率 为 25%/15% 。 计算得 到 黄山旅游 、峨眉 山 A 的 wacc 值分别为 7.67%/7.65% 。 (2 )客 流增长 及提价 因素 :黄山、 峨眉山 为成熟 景区 ,2016 年游 山人次 均已达到 330 万 人; 远期考 虑东黄山 、 峨 眉后山 带来的 景区扩容 , 假 设两 景区游客 人次稳 定在每 年 500 万人 次左右 。 在此 期间 , 假设自然 客流增 速 为每年 6~8 万 人次左 右; 西 成高铁、 杭黄高 铁等主 要交 通动脉打 通可带 来 10% 左 右的 客流增 量, 其他 交通改 善对 景区客 流有 不同 幅度的 提振 。客单 价方面 ,黄 山的东 海景 区开 发形成 提价 预期, 并将 新增 一条上 下山 索道; 峨眉山当 前门票 、索道 价格 较低,假 设提价 周期 为 10 年,每次 调价客 单 价增幅为 23 元。 采用以上 假设 ,FCF 折 现 得到黄山 旅游绝 对估值 为 157 亿元, 峨眉 山 A 为 86 亿元 ; 黄 山旅游 当前 总市值约 94 亿元 , 峨 眉山 A 总市值 约 57 亿元。 3.投资建议: 取 wacc 值为 7.7% , 考 虑景 区提价和 人流增 长为主 要影 响因素 , FCF 折现 法得到的 黄山旅 游 、 峨 眉山 A 绝 对估值 为当前 市值 的 150% 左右 , 综 合考 虑行业 现状 、 景区 未来 客流 和提价 因素 具有不 确定 性 , 暂维持 “推荐 ”评 级,建议 积极关 注。 4.风险提示 : 自然灾害等风 险 ,客流 增速不 及预期 。 S0360517040002 010-66500993 wangweina@hcyjs.com 公 司名称及 代码 评级 黄山旅游 600054 推荐 峨眉山 A 000888 推荐 《餐饮旅游周报 1210 : 一线核 心自然景区 重新进入配置区间》 2017-12-11 《餐饮 旅游 行业 报告 :自 然景 区重新 进入 配置区间》 2017-12-11 《餐饮旅游行业报告: 周报 1216: 澳门博 彩业持续向好》 2017-12-19 -10% 3% 15% 28% 16/12 17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 2016-12-26 ~2017-12-22 沪深300 休闲服务 ( 12 ) 2017 12 25 行 业快评 2009 1210 2 一、定性分析:相对 估值 处于底部 . 4 二、定量分析:对标 水电 ,适用绝对估值方法. 5 1 、自 然景 区特 点: 永续 经 营、无 竞品 、现 金流 好 5 2 、对 标水 电, 用 FCF 折现 . 7 三、黄山旅游估值测 算 . 10 1 、景 区游 客人 次假 设 10 2 、客 单价 假设 . 11 3 、加 权平 均资 本成 本计算 . 13 4 、估 值计 算. 13 四、峨眉山 A 估值测算 14 1 、公 司盈 利能 力假 设 14 2 、加 权平 均资 本成 本计算 . 15 3 、估 值计 算. 15 行 业快评 2009 1210 3 图表 1 黄山旅游 、峨 眉 山 A 最近 5 年 PE-band 4 图表 2 黄山旅游 股权 结 构图 5 图表 3 峨眉山 A 股权 结 构图 5 图表 4 自然景点/ 人 工景 点行业 与其 他申 万一 级行 业股息 率对 比( 不含 金融 行业) . 6 图表 5 自然景点/ 人 工景 点行业 与其 他申 万一 级行 业经营 现金 流情 况对 比( 不含金 融行 业) . 6 图表 6 黄山旅游 2012~2017 年经 营性 现金 流净 额 及现金 分红 情况 7 图表 7 峨眉山 A 2012~2017 年经 营性 现金 流净 额 及现金 分红 情况 7 图表 8 景区与水 电行 业 资产负 债率 对比 (% ) . 8 图表 9 景区与水 电行 业 财务费 用率 对比 (% ) . 8 图表 10 景区门票 价格 提 价幅度 限制 . 8 图表 11 黄山旅 游历 史门 票价格 (元 ) 9 图表 12 峨眉山 A 历 史 门票价 格( 元) . 9 图表 13 景区旺季 票价 提 价幅度 与 CPI 增速 对比 ( 以 97 年为 基准 ) . 9 图表 14 景区及水 电行 业 年度现 金分 红比 例(% ) 10 图表 15 我国旅游 人数 总 计(亿 人次 ) 10 图表 16 我国人口 增长 率 及人均 出游 率 10 图表 17 黄山进山 游客 人 次及增 速 . 11 图表 18 游客量整 体增 加 及淡旺 季差 异平 滑是 发展 趋势 11 图表 19 2017~2022 年 CIP 预测 值 . 12 图表 20 黄山景区 接待 人 次及客 单价 预测 13 图表 21 黄山旅游 自由 现 金流贴 现法 计算 结果 . 13 图表 22 峨眉山景 区接 待 人次预 测 . 14 图表 23 峨眉山 A 旅 游 消费客 单价 预测 . 15 图表 24 2015~2016 年 峨眉山 门票 及索 道收 入毛 利率下 降 . 15 图表 25 2015~2016 年 峨眉山 管理 费用 上涨 较快 15 图表 26 黄山旅游 自由 现 金流贴 现法 计算 结果 . 16 行 业快评 2009 1210 4 一 、定 性分析 :相 对估值 处于 底部 我们上 一篇 报告 《 自然 景 区重新 进入 配置 区间 》 中 探讨了 自然 景区 的相 对估 值, 从 PE-band 图 中可以 直观看 出 ,11 月底, 黄山 旅游 、峨 眉 山 A 的 市盈 率分 别均 跌 28x 、25x , 为 二者 最近 4 年 来 的最低 估值 水平 。 图表 1 黄山旅游、峨眉 山 A 最近 5 年 PE-band 资料来源:Wind ,华创证券 16 年年 初至 17 年 上半年 ,黄山 旅游 估值 基本 处于 37x 左 右, 峨眉山 A 股 价 则围绕 33 倍 估值 上下 波动 ,考虑 到两 者均为一线核心自然景区 , 且具备稀缺的门票资产 , 永续经营、少折旧、无 竞品, 我们认为 , 这一估 值水平是市场 对于二 者价 值较 为公 允的 判断。 黄山旅 游 16 年年 报中 给 定的任 务目 标为 :2017 年 实现营 收 17.26 亿 元, 净 利润 3.88 亿 元; 根据 业 绩指引 测算 , 公司 PE (2017E)为 25x 。 同样 , 峨 眉山 16 年年 报 中给出 的业 绩指 引为 实现 营业收 入 11 亿 元, 净利 润 1.82 亿元 ; 以 12 月 22 日 收盘 价计 算 ,公 司 PE (2017E )为 31x。 从相对 估值 角度 看 , 以时 间换空 间 , 已出 现介 入时 机 。 但 定量 分析, 如何 确定 公司 合 理估 值区 间, 怎样 给定目 标价 , 则很难 继续 用相 对估 值法 给出答 案 。 因 为管 理及 资 产折旧 原因 , 盈利 不好 测 算; 在 自 然增 长较 小的 行 业里 , 景区 PE 值不低 ; “核心 门票资 产 上市” 的 “一 线自 然景 区 ” 在 A 股上 属于 稀缺 标的 , 在港、 美股 市场 上也缺乏 可直接 对标 的公司 ,导致 PE 估值 系 统在找 底部 时失 灵。 行 业快评 2009 1210 5 二 、定量 分析 :对 标水电 ,适 用绝对 估值 方法 自然景区复制 扩张难,增 长缓慢, 由 实际控制人永 续经营(往往将 一定经营 期限委托给上市公司,看 作 期满续约, 由上市公司永续经营 )、 不可替代 、 同类型竞品较 少,可以 看做永续经营的 资产,同时具备 现金流好 的特点,可以 使用自 由现 金流 折现 的 绝 对估值 方法 。 1 、 自然景区特点 : 永续经 营 、无竞品、现金流 好 (1 ) 永续经营 自然景区是一种天然垄断 的 、不可再生的国有资产 ;一般由政府设立景区管 委会,负责 保护风景区内 的风景名胜资 源、自然生态环境 ;组织 实施风景区规划,合理开 和发利用名胜资源 ;通过 不同部门全面负责景区内 各项事务。其 中景区 内旅 游资 源的 运营 管理, 一般 通过 委托 或授 权的方 式交 由专 门的 子公 司运营 。 图表 2 黄山旅游股权结 构图 图表 3 峨眉山 A 股权结构图 资料来源: 公司公告, 华创证券 资料来源: 公司公告,华创证券 黄山旅 游 、 峨眉 山 A 具 有 相似的 股权 构架 ,景 区的 资产所 有权 归属 于实 际控 制人, 门票 运营 权通 过长 期协议 托管 给 上市公司,按门票收入比 例收取风景名胜 资源有偿 使用费 、风景保护费等。 在这一合作方式下,资产 的永续经营权 得到了 有力 保障 。  1996 年 8 月 , 黄 山旅 游公 司与 黄 山管 委会 签订 《 关 于授权 管理 黄山 风景 区门 票事宜 的协 议 》 , 经营 期限至 2036 年底。根据该协议本公司 每年应将门票收入减营业 税及附加和票房成本后净 额的 50% 按季支付给黄山 管委会 ; 2009 年 5 月 ,黄 山门 票价 格上 调 30 元 ,其 中包 含 风景名 胜资 源保 护 费 23 元,门 票价 格调 节基 金 6 元,由公 司代收 ,支 付给 景区 管委 会。  1997 年 5 月, 峨眉 山公 司 与景区 管委 会签 订 《 关于 委托经 营峨 眉山 风景 区游 山票事 宜的 协议 》 ,自 1997 年 10 月起 40 年内 , 上 市公 司为 游山票 经营 权唯 一运 营主 体。 根 据协 议规 定, 公 司 每年 将 游山 票收 入扣 除游 山门票 制 作费、 游山 门票 全部 管理 费用、 游客 人身 保险 费、 峨眉山 旅游 风景 保护 基金 (总收 入 的 8% ,2015 年 起支付 ) 等并缴 纳营 业税 后 的 50% 支付给 管委 会, 次月 结算 。 (2 ) 不可复制、 无竞 品 一线自然景区由于其独特 的自然风貌、历史沉淀, 互相之间没有比较、替代 关系。良好的竞争格局进 一步确保了公 行 业快评 2009 1210 6 司的永 续经 营权 —— 景区 的知名 度 、 繁 荣程 度主 要 靠先天 条件 造就 , 与经 营 管理者 关系 不大 。 凭借 “ 登黄山 天下 无 山” 、 “峨 眉天 下秀 ” 这 些 千百年 来流 传的 历史 名气 , 黄 山、 峨眉 早被 众多 游 客列入 “ 一生 必去 的 n 个 地方 ” 之 一; 由于旅 游目 的不 同, “刷 地图” 的刚 性需 求不 会被 新增的 休闲 游景 点取 代。 (3 ) 现金流好 景区管理的主要成本为人 工工资 ,收入大部分来自 于游客现场购票,基本无 账期;索道等资产建设投 入较高,构成 主要资 本开 支, 折旧 期限 内,净 现金 流均 高于 报表 净利润 。 申万三 级行 业分 类 “ 自然 景点 ” 中包 含九 华旅 游、 峨眉 山 A 、黄 山旅 游、 黄 山 B 股 、天 目湖 、长 白山 、张家 界、 桂 林旅游 等 8 只个 股, 涉及 7 个公 司, 均为 国内 知名 景区。 将自 然景 点与 26 个非金 融类 申万 一级 行业 对比, 可以 看 到, 2016 年, 自然 景点 加 权平均 股息 率 为 0.68% , 远低于 各行 业均 值 1.1% , 股息率 仅高 于军 工、 有色 及 TMT 行 业; 若以 “经 营性 现金 流净 额/ 总收入 ” 为观 测指 标, 景 区类公 司的 现金 流状 况则 领先于 行业 , 尤其 是自 然 景区 , 经 营性 现金流 净额 占总 收入 之比 可达 到 37.6% , 比 同样 以 现金流 好著 称的 交运 和公 用事业 行业 分别 高 出 13.6pct 、 15.1pct 。 图表 4 自然景点/ 人工景 点行业与其他申万一 级行 业 股息率 对比(不含 金融 行业) 资料来源:Wind ,华创证券 图表 5 自然景点/ 人工景 点行业与其他申万一 级行 业 经营 现金流情况对比 ( 不含金融行业) 资料来源:Wind ,华创证券 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2016 % 37.64 25.71 24.01 22.56 15.72 15.35 14.34 13.59 13.58 13.55 11.33 9.91 9.46 9.38 9.20 9.08 7.42 7.35 7.12 7.10 6.49 5.03 2.39 2.23 1.33 -3.56 -29.93 -41.12 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 / ( ) % 行 业快评 2009 1210 7 以黄山 和峨 眉 山 为例 ,黄 山旅 游 14 年至 17 年 前三 季度, 经营 性现 金流 量净 额占总 收入 之比 在 27%~36% 区 间; 现 金分红 比例 近 5 年 逐年 提 高,16 年达 到 40% 。峨 眉山 A 经营 性现 金流 量净 额占总 收入 之比 为 23~31% 之间 ;现金 分红比 例 在 25% 左右 。 景区类 公司 虽然 分红 低, 但现金 流好 ,可 以用 贴现 现金流 量法 衡量 公司 价值 。 图表 6 黄山旅游 2012~2017 年经营性现金流 净额 及现金分红情况 2012 年报 2013 年报 2014 年报 2015 年报 2016 年报 2017 三季 报 营 业收入( 亿元) 18.41 12.94 14.90 16.65 16.69 13.18 经 营活动产 生的现 金流量 净额( 亿元) 3.61 2.41 4.09 6.35 4.87 4.74 经 营现金流 量净额/ 营业 收入 19.6% 18.6% 27.5% 38.2% 29.2% 36.0% 归 母净利润 (亿元 ) 2.40 1.44 2.09 2.96 3.52 3.42 年 度现金分 红比例 5.9% 13.1% 13.5% 30.3% 40.3% —— 注:2012 年 黄山 采用 全口 径统计 门票 收入 ,2013 年 及之后 采用 净额 口径 资料来源:Wind ,华创证券 图表 7 峨眉山 A 2012~2017 年经营性现金流 净额 及现金分红情况 2012 年报 2013 年报 2014 年报 2015 年报 2016 年报 2017 三季 报 营 业收入( 亿元) 9.51 8.26 9.94 10.66 10.42 8.59 经 营活动产 生的现 金流量 净额( 亿元) 2.46 2.44 3.16 2.69 2.46 2.65 经 营现金流 量净额/ 营业 收入 25.8% 29.5% 31.8% 25.3% 23.6% 30.9% 归 母净利润 (亿元 ) 1.89 1.14 1.90 1.96 1.91 1.52 年 度现金分 红比例 22.4% 18.5% 25.0% 26.8% 22.0% —— 资料来源:Wind ,华创证券 2 、 对标水电,用 FCF 折现 一线自然 景区 行业 特 点类 似核心水电资产 , 尤 指不 可取代 不可 再造 的重 要水 电站 , 如 雅砻 江 、 三 峡, 共 同特点包括: 占据核心地段, 资产不可 复制, 现金流好、 几乎永 续经营、 看天 (气) 吃饭、 几乎无竞品、 成熟资产自 然增长有限、 经营不 依赖管理效率 等。 因此,与水电一样 ,自然 景区也可以适用 于绝对估 值 。两者的主要 在折旧、 财务杠杆、定 价权、 分红 率等 方面 有区 别,此外 , 与基 建行 业的 水电相 比, 自然 景区 享有 有人文 溢价 。 (1 ) 折旧 水电资 产最 大的 成本 来自 大坝和 水轮 发电 机 的 折旧 , 长 江电 力这 两部 分固 定 资产折 旧高 达 120 亿元/ 年 。 根 据现 行会 计准则 , 挡 水建 筑物 折旧 年 限为 40~60 年 , 机 器设 备 折旧年 限 为 5~32 年; 而 事 实上 , 大坝 的可 使用 年限 长 达 100~300 年,水 电设 备使 用年 限为 40~100 年 。 折旧 期结 束 后, 水 电的 利润 率可 得到 大幅提 升, 使得 后期 成为 盈利更 好的 资 产。 自然景区 真正 保障永续经 营、持续吸引人流的 核心 资产是名山大川本身,无 折旧压力;索道是山岳景 区 的另一大主 要资产 , 初 始投 资一 般为 1~2 亿, 折旧 年限 一般 为 15~20 年; 出于 安全 考虑 , 索 道实际 使用 年限 一般 不超 过 20 年, 会计法 则与 实际 年折 旧率 基本匹 配。 (2 ) 财务杠杆 黄山旅 游 、 峨眉 山最 近 3 年资产 负债 率均 在 20% 左 右, 且 主要 由应 付、 预 收 等无息 负债 构成 , 现 金资 产充裕 , 财 务 费用率 常年 保持 在 1% 左 右 ,由于 存款 利息 增加 ,黄 山 17 年 三季 报财务 费用 为-0.1% 。 行 业快评 2009 1210 8 而水电 行业 资产 负债 率较 高, 以 长江 水电 为例, 截 至 17 年 9 月 30 日 , 公 司 短期借 款 238 亿元 , 占总 资产 的 7.8% , 长期借 款 295 亿元, 占总 资产 的 9.6% 。 多家 水电 企 业的财 务费 用率 在 10~20% 之间, 负债 经营 产生 了 较大的 财务 压 力。 图表 8 景区与水电行业 资产负债率对比 (% ) 图表 9 景区与水电行业 财务费用率对比 (% ) 资料来源: 公司公告, 华创证券 资料来源: 公司公告,华创证券 (3 ) 抗通胀能力 水电下 游是 电网 ,价 格受 多种因 素控 制( 如外 送电 当地的 火电 上网 电价 ), 是 2B 行 业, 抗通 胀能 力 相对较 差。而 自然景 区是 完 全 2C 行业,下游 是游 客和 旅行 社 , 在政府 指导 下有 自主 定价 权,抗 通胀 能力 相对 较好 。 早期 景区 门 票价格 提价 不受 限制 ,07 年发国家 改 委发 文规 定 “ 同一门 票价 格上 调频 率不 得低 于 3 年 ” , 同时 对提 价幅度 做出 阶 梯限制 , 即 使按 照最 严格 要求, 三 年 15% 的提 价幅 度也远 高于 当前 我 国 CPI 的增长 率。 图表 10 景区门票价格提 价幅度限制 门票价格 50 元 50( 含)~100 元 100( 含)~200 元 ≥200 元 最 高 提 价幅 度 35% 30% 25% 15% 资料来源:www.gov.cn ,华创 证券 2002~2009 年 3 次 提价 后 , 黄 山景 区旺 季门 票价 格 由 80 元提 高 到 230 元,10 年内 涨价 幅度 为 188% ; 淡季票 价由 60 元提 高到 150 元 ,上 涨 幅度 150% 。 峨眉 山景 区 门票价 格经 过 5 次 调整 , 旺季门 票价 格由 50 元 提高 到 185 元, 上涨幅 度 270% 。1997 年 上市至 今, 黄山 旅游 旺季 票价 年 复合 增长 率为 5.4% ,峨眉 山 A 旺 季票 价年 复 合增长 率为 6.8% 。 行 业快评 2009 1210 9 图表 11 黄山旅游历史门 票价格(元) 图表 12 峨眉山 A 历史门票价格(元) 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表 13 景区旺季票价提 价幅度与 CPI 增速对比( 以 97 年为基准) 资料来源:公司公告,华创证券 (4 ) 人文溢价 景区的人文 属性 可吸引特 定受众, 受众最广的典型 属性则是宗教 ,例如安徽 九华山,地理条件与黄山 相仿,由于其 为地藏 菩萨 道场 , 吸引 了 众多香 客前 往求 拜 , 2017 年上半 年九 华山 共 接 待国 内外游 客 542.68 万 人次 , 是黄山 的 3.3 倍。峨 眉山 作为 普贤 菩萨 道场, 亦在 普通 观光 游的 基础上 多了 一重 吸引 力。 (5 ) 分红 率 水电行业 主要成本为折旧 成本,导致现金流水平好 于 盈利状况,往往具有不 错的分红收益率。以 长江 电力 为例, 公 司 16 年 重 组时 承诺,2016 年至 2020 年每 年度的 利 润分配 按每 股不 低 于 0.65 元进行 现金 分红 ; 对 2021 年至 2025 年每年 度的 利润 分配 按不 低于当 年实 现净 利润 的 70% 进行 现金 分红。 相较 于 现 价, 0.65 元/ 股 分红 相当 于 4% 股息 率 。 相较之 下 , 自 然景 区分 红 较少 。 峨 眉山 A 最近 5 年 现金分 红率 维持 在 20~25% 之间 , 2016 年现 金分 红 额为每 股 0.08 元,按 现价 计算 ,股 息率 约 0.74% ;2015~2016 年 ,黄山 旅游 分红 率显 著提 高 ,16 年 现金 分红 率达 到 40% ,每 股 现金分 红 0.19 元 ,股 息率 相当 于 1.3% 左右 。 行 业快评 2009 1210 10 图表 14 景区及水电行业 年度现金分红比例(% ) 资料来源:Wind ,华创证券 因此, 自然 景区 和水 电公 司均可 以使 用绝 对估 值法 , 水电 可以 适用 于 股 利折 现, 自 然景 区则 更适 合 FCF 自 由现 金流 折现。 三 、黄 山旅游 估值 测算 1 、 景区游客人次 假设 (1 ) 从旅 客来 源判 断, 景 区游客 人次 可保 持温 和增 长。 2004 年至 今, 我国 旅游 人 次一直 保持 着 10%以上 的 高速增 长。1990 年 我国 人 口出生 率约 21‰,06~15 年稳定 在 12‰ 左右 ,16 年 随着 全面 二胎的 放开 ,人 口出 生率 和自然 增长 率有 所回 升。 另外, 我国 人均 出游 次数 从 2008 年 的 1.3 次增 加 到 2016 年的 3.3 次左 右。 整体 来看 , 旅 游 行业行 业蓬 勃发 展 ,90 后 逐渐成 为出 游人 群主 力 , 对于黄 山这 样的一线景区,“刷地图 ”、“打卡”的旅游人次 与人口基数有关,观光游 不会彻底被“消费升级” , 在庞大的人 口基数 下, 新增 的年 轻人 口、国内 逐 渐增 加的 出游 率,都 将为 黄山 带来 新的 客流 。 图表 15 我国旅游人数总 计(亿人次) 图表 16 我国人口增长率 及人均出游率 资料来源:Wind ,华创证券 资料来源: 公司公告,华创证券 从地理 位置 来看 ,黄 山处 于华东 地区 ,与 我国 大部 分城市 高铁 车程 在 7 小时 内,航 班飞 行时 间 2 小时 左右。 全国 高 速铁路 网建 设以 及黄 山机 场航线 建设 ,将 不断 缩短 黄山与 其他 省、 市之 间的 时间距 离、 连通 新的 客源 地。 (2 ) 从景 区承 载能 力判 断 ,黄山 游客 接待 量远 未达 到上限 。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 旅游人数 / 亿人次 YOY 行 业快评 2009 1210 11 景区日 最大 接待 量 为 3~5 万人 (视 天气 情况 , 好天 气 5 万人 , 恶 劣天 气 3 万 人) 。 从经 验判 断 , 客 流 接待瓶 颈主 要 受索道 限制 ,节 假日 接待 量超 过 4 万人 时, 索道 排 队时间 明显 延长 ,影 响出 游体验 。 当前黄 山景 区面 积约 160 平方公 里, 主要 集散 地为 南大门 山脚 下的 汤口 镇; 东黄山 规划 景区 面积 为 45 平方公 里, 未来游 客进 出可 逐步 分流 至东大 门集 散地 谭家 桥镇 。 新景区 规划 中包 含 一 条上 下山索 道 , 新 建索 道 运 力与 玉屏索 道 、 云谷索 道相 当。 综合 判断 , 东黄 山景 区修 建完 善后 , 黄山 客流 承载 量可 在目 前基础 上提 高 30% 以 上。 (3 ) 游客 人次 假设 我们假设,拉长时间线来 看,天气、个别事件对客 流的影响可被平滑; 作为 成熟景区,黄山每年 客流 将保持温和稳 定的增 长; 发展 到一 定阶 段,景 区游 客量 将维 持在 一定水 平。 图表 17 黄山进山游客人 次及增速 图表 18 游 客 量 整 体 增 加 及 淡 旺 季 差 异 平 滑 是 发 展 趋 势 资料来源: 公司公告, 华创证券 资料来源: 公司公告,华创证券 远期客流 量 假定: 假 设全 年法定 节假 日 (11 天) 能 达到平 均每 天 4 万 人次 的 客流量 , 双 休日 (104 天) 平均接 待 2.5 万人, 全年 节假 日即 可接 待 304 万 人次 ; 平 时工 作 日进山 游客 较少 , 伴 随灵 活工时 制度 、 带 薪休 假制 度的发 展趋 势, 工作日 游客 量增 长空 间弹 性较大 ,假 设全 年工 作日 (250 天 )平 均接 待游 客 8000 人, 则全 年游 客量 可 达到 504 万 人次。 游客增速假定 : 2016 年, 黄山景 区全 年累 计及 接待 游客 330 万人 次 (含 活动 免票游 客) , 同比 增长 3.7% 。 今年 1~10 月,黄 山 景 区累 计接 待进 山游客 302 万人 , 比去 年 同期增 加 13.6 万人 次,假设 11/12 月 进山 游客 人次 与去年 持平 , 17 年 全年 游客 增速 为 4% 。 假 设无 事件 催化 的情 况 下, 黄山 游客 量 自 然增 长 率逐年 趋缓 , 游客 量每 年 增长 5~8 万人 次。杭 黄高 铁预 计 18 年 十 一前开 通, 高铁 效应 将极 大拉 动 18~19 年景区 客流 ,假 设 2018/2019 年, 游 客增速 分别 为 5%/9% ;交 通可 达性 改 善使景 区游 客量 迈上 一个 新台阶 。 2 、 客单价假设 从黄山总收入中剔除房地 产结算 、黄山市内酒店等 部分的营业收入 ,仅考虑 与景区旅游资产相关的门 票 、 索道 、山 上酒店 和旅 行社 收入 , 可 估测 出 16 年黄 山游 客平 均 客单价 为 450 元左 右, 其 中门票 部分 客单 价 71 元 , 索道客 单价 144 元, 其余 部分 主要 由 酒店贡 献。2016 年 黄山 风 景区先 后举 办了 “杭 州 G20 畅游 黄山 ” 杭 州游 客免 票 活动和 “等 雪来惠 皖乡 ” 安 徽游 客免 票活动 ,免 票人 次较 多, 因此 16 年 黄山 大门 票有 效 票价低 于往 年平 均水 平。 (1 ) 门票 收入 行 业快评 2009 1210 12 2016 年 , 黄 山风 景区 提出 “三 年打 开东 大门 ” 的目 标 ; 17 年 3 月, 《黄 山风 景 名胜区 东海 景区 详细 规划 (评 审稿 ) 》 通过省 住建 厅论 证并 公示 ; 7 月 30 日 , 东 黄山 国际 小 镇建设 启动 大会 在举办, 标 志着黄 山东 大门 建设 正式 拉开序 幕。 东海景区开发建设工作主 要由公司大股东黄山旅游 集团承担,考虑到东黄山 与其他景区内部连通,集 团与上市公司 存在避 免同 业竞 争协 议, 东黄山 大概 率由 公司 统一 运营管 理。 2009 年 5 月黄 山门 票票 价 调整到 旺季 230 元、 淡季 180 元, 之 后 8 年未 调价 。黄山 东海 景区 开放 后, 景区门 票存 在较高 提价 预期 。假 设 : ① 根据门 票价 格管 理规 定 ( 参见 图 表 10 ) , 黄山 旺 季门票 最高 上 调 34.5 元 ; 假设 2021 年 景区 门票 成 人票价 格 淡旺 季均 提高 30 元; ② 管委会 分成 :上 市 公 司 留存部 分=1:1 ; ③ 实 际售 票综 合折 扣率 80% 。 2021 年客 单价 可一 次性 提 高 12 元。 2012 年之 前, 各地 景区 提 价较为 频繁 , 国 家发 改委 、 旅游 局等 相关 部门 逐步 对自然 景区 门票 价格 加强 管控 。 除东 黄 山开放 引起 的合 理提 价外 ,我们 假设 黄山 门票 和索 道价格 不再 调整 。 (2 ) 索道收入 不考虑 提价 ,新 索道 渗透 率的增 加将 成为 索道 部分 收入增 长的 主要 动力 。 2014~2016 年 , 西海 地轨 缆车运 送人 次分 别 为 50 万人 、 74 万人 和 78.8 万人 , 相对进 山游 客的 渗透 率分 别为 16.8% 、 23.2% 、26.3% 。通 过加 强 对西海 景区 的宣 传以 及与 旅行社 的合 作, 西海 景区 的渗透 率仍 将不 断提 高。 东黄山开放后 ,黄山景区 将新增一条索道 ;新索道 游客运送量将随新景区渗 透率提高而逐步提高 ,并 在一定程度上 分流其 他索 道游 客 , 理论 上,四 条上 下山 索道 的运 送人次 之和 不会 超过 景区 游客 的 200% 。 假设未 来十 年内 , 西海 地 轨缆车 的渗 透率 逐步 提高 到 40% 左右 ; 东黄 山 新 索 道定价 与玉 屏索 道相 同 , 单程票 价为 旺 季 90 元,淡季 75 元; 经 测算, 索道 部分 贡献 的客 单价可 由 144 元逐 步提 高 到 165 元 左右 。 (3 ) 酒店及其他收入 山上住宿 、餐 饮等 其他二 次收入 部分定 价较 为灵活 ,为保 障盈利 水平 ,假设 商品及 服务的 销售 基准价 格涨幅 与 CIP 同比增 幅基 本一 致。 图表 19 2017~2022 年 CIP 预测值 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CIP 同比 1.58 2.32 2.08 2.60 2.60 2.60 资料来源:Wind ,华创证券 近年黄 山酒 店板 块增 长效 益增长 显著 ,2015/2016 年,酒 店业 务营 收增 速分 别为 11.8%/11.7% 。 山上 酒店通 过统一 调配、 统一 结算 ,充 分利 用资源 、降 本增 效 , 预计 未来 1~2 年内 ,管 理改 善 效果将 持续 显现 。消 费升 级背景 下, 部 分游客已具备更高的购买 力和支付意愿; 公司计划 对山上 部分酒店 客房逐步 实施升级改造,提供更好 的硬件设施和 服务, 增加 休闲 体验 , 实 现山上 酒店 的差 异化 定位 , 从而 提高 平均 房价 。 黄山东 大门 打开 后 , 东门 游客集 散地 谭家 桥小 镇可 增加消 费场 景 , 有可 能为 上市公 司引 入新 的收 入渠 道。 行 业快评 2009 1210 13 综合判 断 , 黄山 景区 酒店 及其他 收入 将随 着 CIP 的 提高和 附加 服务 的增 加逐 年提高 。 图表 20 黄山景区 接待人 次及客单价预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 主 要影响事 件 玉屏索 道改造 G20 等 免票 杭黄高 铁开通 东黄山 开放 接 待人次( 万人) 318.28 330.08 343.3 360.4 392.9 404.7 415.2 424.7 433.2 441.5 yoy 7.1% 3.7% 4.0% 5.0% 9.0% 3.0% 2.6% 2.3% 2.0% 1.9% 客 单价(元 ) 452.12 456.25 471.6 487.4 499.5 509.4 530.7 543.4 553.7 564.2 门票 87.65 70.66 75 80 80 80 92 92 92 92 索道 113.3 143.8 146.4 148.3 151.4 153.2 154.3 158.4 159.9 161.4 其他 251.19 241.81 250.3 259.0 268.1 276.1 284.4 293.0 301.7 310.8 资料来源:华创证券 3 、 加权平均资本 成本 计算 当前黄 山股 权资 本价 值 为 94 亿 元 , 占 比 99.97% ; 债务资 本主 要 由 262 万 元 的长期 贷款 构成 , 占比 0.03% 。 我们 假 定税前 债务 成本 为 5% , 边 际税率 为 25% , 无 风险 利 率采 用 10 年期 国债 到期 收 益率 3.91% , 市 场收 益率 取 5 年上 证 综指综 合收 益 9.28% , β 系数 取 0.7 。  债务部分 : 5 %* (1-0.25 )*0.03%=0.001%  股权部 分 : (3.89%+0.7*(9.28%-3.89%) )*99.97%=7.67%  合计 :wacc 值取 7.67% 4 、 估值 计算 假设公 司 可 获取 当前 主要 资产的 永续 经营 权 , 为方 便计算 ,假设 2034 年 及 之后, 游山 人次 稳定 在 500 万人/ 年, 每 年可产 生 15 亿 元自 由现 金 流。根 据现 金流 贴现 法计 算出的 公司 估值 为 156.7 亿元。 图表 21 黄山旅游自由现 金流贴现法计算结果 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 接 待人次( 万人) 343.3 360.4 392.9 404.7 415.2 424.7 433.2 441.5 449.4 营 业总收入 (亿元 ) 18.19 19.57 21.63 22.63 24.05 25.10 26.01 26.93 27.87 净 利润(亿 元) 4.58 5.42 6.73 7.30 8.19 8.80 9.31 9.82 10.35 自 由现金流 (亿元 ) 5.53 6.27 7.38 7.95 8.64 9.25 9.76 10.27 10.80 净 现值(亿 元) 5.53 5.83 6.37 6.37 6.43 6.39 6.26 6.12 5.98 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 年及 之后 接 待人次( 万人) 457.1 464.4 471.3 477.9 484.1 490.0 495.3 500.3 500 营 业总收入 (亿元 ) 28.83 29.75 30.65 31.55 32.46 33.38 34.29 35.21 35.80 净 利润(亿 元) 10.89 11.39 11.88 12.37 12.87 13.36 13.86 14.35 14.62 自 由现金流 (亿元 ) 11.34 11.84 12.33 12.79 13.21 13.66 14.17 14.77 15.03 净 现值(亿 元) 5.83 5.65 5.47 5.27 5.05 4.85 4.68 4.53 合计 60.06 资料来源:华创证券 行 业快评 2009 1210 14 四、 峨 眉山 A 估值测算 1 、 公司盈利能力 假设 影响景 区游 客人 次和 客单 价的内 、外 部因素 与 黄山 类似, 本节 不再 展开 叙述 。基本 假设 为: ① 新增人 口和 全民 出游 率 提升将 源源 不断 的为 景区 输送“ 刷地 图” 游客 ,成熟 景 区游 客人 次可 保持 温和 增 长; ② 交通可 达性 改善 可为 景 区带来 新增 客源 ; ③ 门票及 索道 价格 上调 受 相关条 款约 束, 酒店 、旅 行社产 生的 人均 消费 逐年 增加。 (1 ) 游客人次 今年 12 月 6 日 , 西 成高 铁 开通, 打通 了川 渝地 区北 上大动 脉, 西安 到成 都铁 路旅行 用时 由 16 小 时左 右 压缩 到 3.5~4 小时 。 西 城高 铁首 期开 通 7 对动 车组 列车 ,12 月 6 日至今 开通 两周 内几 乎趟 趟满员 , 峨眉山游客量同 比达到两位数 增长。12 月 28 日列 车调 图后 , 成 都至 西安 将开 通 33 对 高铁 及动 车组 , 并直 达华北 地区 多个 城市 , 北 京到成 都最 快 仅需 8 小 时; 满图 运行 后 ,峨眉 山客 流量 将再 次得 到提振 。 明年 1 月, 渝贵 铁路 预计 通车, 成都 到贵 阳 设 对开 动车, 列车 运行 全程 约 3.5 小时 ;2020 年 , 成 贵高 铁乐山 至贵 阳 段通车 , 贵 阳到 乐山 仅需 2.5~3 小时 , 乐山 市可 直接 抵达云 贵地 区主 要城 市, 无需再 绕道 成都 、 重庆 。 2017 年 8 月, 乐山机 场开 工修 建, 参考 北京第 二国 际机 场的 工期 (1218 天 ) ,假 设 2022 年前机 场可 正式 完工 ;乐 山机场 的投 运 将再次 改变 峨眉 山与 远途 城市的 时空 距离 ,带 来更 多远程 游客 。 图表 22 峨眉山景区 接待 人次 预测 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 接 待人次 (万 ) 287 330.8 329.9 331.5 364.7 372.0 386.9 398.5 418.4 426.6 yoy 15.3% -0.3% 0.5% 10.0% 2.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 影 响因素 成绵乐高 铁通车 九寨地震 西成高铁、 渝贵高铁通车 乐山- 贵阳 高铁开通 乐山机场 运营 资料来源:华创证券 (2 ) 客单价 对峨眉山股份公司的几项 主要收入进行拆分 ,仅考 虑与景区旅游资产相关的 门票 、索道、山上 酒店和 旅行社收入, 可计算 出,14~16 年 ,峨 眉山游 客平 均客 单价 分别 为 307 、290 、279 元,2016 年 门票 的有 效票 价为 133 元 ,进 山 游客人 均索 道消 费 为 88 元 ,其余 部分 由酒 店和 旅行 社贡献 。 峨眉山后山开发尚未形成 具体规划 , 万佛顶索道公 司仅参股 30% ,我们 暂不 考虑新建索道带来的影响 。 对标黄山, 峨眉山 门票 及 票 价及 索道 价格均 较低 , 有 一定 上涨 空间。 自 2013 年 峨眉 山门 票调 价后, 假设 提价 周期 为 10 年;门 票提 价幅 度为 30 元 ,有效 票价 折扣 率为 85% 左右, 管委 会分成: 上市 公司 留存 部分=1:1 ;索 道提 价幅 度为 10 元,实 收票 价基 本无 折扣 , 票价 增量 全部 体现 在景 区收入 中。 由于 2016 年 金顶 索道 检 修, 今年 10 月至 18 年 4 月, 峨眉 山万 年索 道停 运 改造 , 因 此 17~18 年, 索 道运送 人次 减 少, 体 现为 进山 游人均 索 道消费 降低 ,19 年 起, 索 道部分 客单 价将 恢复 到往 年水平 。 行 业快评 2009 1210 15 图表 23 峨眉山 A 旅游消费客单价预测 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2034 客 单价(元 ) 307.0 289.9 278.8 286.2 287.1 294.9 295.8 296.8 297.7 298.6 322.6 355.9 门 票部分 148.2 138.5 133.0 140 140 140 140 140 140 140 153 166 索 道部分 103.4 96.1 88.4 88 88 95 95 95 95 95 105 115 酒 店和旅行 社 55.3 55.3 57.3 58.2 59.1 59.9 60.8 61.8 62.7 63.6 64.6 74.9 资料来源:华创证券 (3 ) 成本及费用 由于 15~16 年金 顶普 贤像 封闭贴 金 、 金 顶索 道修缮 等影响 , 近两 年景 区 游客 人次增 长较 为缓 慢 , 运营 成本增 加 , 加 上管理 费用 骤 升 , 公司 盈 利能力 较往 年降 低 。 假设事件影响 消除,18 年之 后 公司主 营业 务 毛 利率 、 管 理费用 率 以 14 年为基 准 ( 门票 、索 道业 务毛利 率分 别 为 43.0% 、81.7% , 三项 费用 率为 18.2% ), 计算 公司 的营 业收 入。 图表 24 2015~2016 年 峨眉山 门票及索道收 入毛 利率 下降 图表 25 2015~2016 年峨眉山管理费用上涨 较快 资料来源: 公司公告, 华创证券 资料来源: 公司公告,华创证券 2 、 加权平均资本 成本 计算 当前峨眉山 A 股权 资本 价 值为 57 亿 元 ,占 比 99.73% ; 债务 资本 主要 为 1517 万元的 短期 借款 , 占比 0.27% 。 公司 享受西 部大 开发 政策 ,企 业所得 税按 15% 缴纳 。 我 们假定 税前 债务 成本 为 1.5% , 边际税 率 为 15% , 无风险 利率 采 用 10 年期 国债 到期 收益 率 3.91% ,市 场收 益率 取 5 年上 证综 指综 合收 益 9.28% , β系数 取 0.7 。  债务部分 : 1.5 %* (1-0.15 )*0.27%=0.003%  股权部 分 : (3.89%+0.7*(9.28%-3.89%) )*99.73%=7.65%  合计 :wacc 值取 7.65% 3 、估值计算 假设公 司 可 获取 当前 主要 资产的 永续 经营 权 , 为方 便计算 ,假设 2034 年 及 之后, 游山 人次 稳定 在 500 万人/ 年, 每 年可产 生 8.5 亿 元自 由现 金流, 根据 现金 流贴 现法 计算出 的公 司估 值 为 85.7 亿元。 行 业快评 2009 1210 16 图表 26 黄山旅游自由现 金流贴现法计算结果 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 接 待人次( 万人) 331.5 364.7 372.0 386.9 398.5 418.4 426.6 434.7 442.7 营 业总收入 (亿元 ) 10.7 11.7 12.2 12.6 13.0 13.7 13.9 15.2 15.5 净 利润(亿 元) 1.95 3.37 3.70 4.02 4.26 4.72 4.88 5.89 6.07 自 由现金流 (亿元 ) 1.12 3.07 3.90 4.22 4.46 5.12 5.28 6.29 6.47 净 现值(亿 元) 1.12 2.86 3.36 3.38 3.32 3.54 3.39 3.76 3.59 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 年及 之后 接 待人次( 万人) 450.7 458.6 466.4 474.1 481.6 489.1 496.4 503.6 500.0 营 业总收入 (亿元 ) 15.8 16.1 16.4 16.7 17.0 17.3 17.6 17.9 19.0 净 利润(亿 元) 6.25 6.43 6.61 6.78 6.96 7.13 7.30 7.47 8.31 自 由现金流 (亿元 ) 6.65 6.83 7.01 7.35 7.37 7.48 7.60 7.70 8.51 净 现值(亿 元) 3.43 3.27 3.12 3.03 2.83 2.67 2.51 2.37 合计 34.20 资料来源:华创证券 风险提示: 自 然灾 害等 风 险,客 流增 速不 及预 期。 行 业快评 2009 1210 17 现代服 务业组团队介绍 高级分析师:王薇娜 美国密 歇根 大学 安娜 堡分 校理学 硕士 。 曾 就职 于光 大 永明资 产管 理、 国寿 安保 基 金。 2016 年加 入华 创证 券 研究所 。 2017 年金牛 奖餐 饮旅 游第 四名 。 助理研究员:刘晴 东南大 学工 学硕 士。2017 年加入 华创 证券 研究 所。2017 年金 牛奖 餐饮 旅游 第 四名团 队成 员。 助理研究员:胡琼方 清华大 学工 学硕 士。2017 年加入华 创证 券研 究所 。2017 年金 牛奖 餐饮 旅游 第 四名团 队成 员。 华创证 券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办 公电话 企 业邮箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-63214683 shentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 黄旭东 销售经理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 资深销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-82027731 zhuyan@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 行 业快评 2009 1210 18 华创行 业公司投资评级体 系( 基准指数沪 深 300) 公 司投资评 级说明 : 强推:预期未来 6 个月内超越 基准指数 20% 以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越 基准指数 10% -20% ; 中性:预期未来 6 个月内相对 基准指数变动幅度在-10% -10% 之间; 回避:预期未来 6 个月内相对 基准指数跌幅在 10% -20% 之 间。 行 业投资评 级说明 : 推荐:预期未来 3-6 个月内该 行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该 行业指数变动幅度相对基准指数-5% -5% ; 回避:预期未来 3-6 个月内该 行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上。 分析师 声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任 何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 和判断; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。 免责声 明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称 “ 本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司 于发布本报告当日的判断。 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料、 意见及推测不一致的报告。 本公司在知晓范围内履行披露义 务。 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出 价或询价。 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及 证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需求。 客户应考 虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复 制、 发表或引用本报告的任何部分。 如征得本公司同意进行引用、 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 “ 华创证券研究 ”,且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用 、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险 有清醒的认识, 认真考虑是否 进行证券交易。 市场有风险, 投 资需谨慎。 华创证 券研究所 北 京总部 广深 分部 上 海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编:100033 传真:010-66500801 会议室:010-66500900 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编:518034 传真:0755-82027731 会议室:0755-82828562 地址:上海浦东银城中路 200 号 3402 室 邮编:200120 传真:021-50581170 会议室:021-20572500
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