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晨光文具(603899)国内文具第一品牌,战略升级布局新零售.pdf

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敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 公司 深度报告 可选消费 | 文娱用品 强烈推荐 -A( 上调 ) 晨光文具 603899.SH 目标估值: NA 当前股价 : 25.5 元 2018年 01 月 16日 国内文具第一品牌,战略升级布局新零售 基础数据 上证综指 3429 总股本(万股) 92000 已上市流通股(万股) 22400 总市值(亿元) 235 流通市值(亿元) 57 每股净资产( MRQ) 2.9 ROE( TTM) 21.9 资产负债率 27.9% 主要股东 晨光控股(集团)有限 公司 主要股东持股比例 58.26% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 47 45 相对表现 1 31 18 资料来源: 贝格数据 、 招商证券 相关报告 1、《晨光文具 (603899)-业绩高于预 期 办公直销业务明年有望实现盈 利》 2017-10-24 2、《晨光文具( 603899) — 业绩符 合预期,优化零售渠道不断提升单店 质量》 2017-08-20 公司正积极发展新渠道、新业务,探索门店标准化模式和商品组合,收购欧迪办 公增强科力普竞争力。预估 17~19 年 EPS 分别为 0.65 元、 0.87 元、 1.13 元, 目前股价对应 17 年和 18 年 PE 为 39 倍、 29 倍, 上调至 “ 强烈 推荐 -A”评 级。  专注与专业成就文具第一品牌 。 1) 公司建立了从消费价值设计、到产品设计、 到产品模具开发、再到品牌形象设计的“全程设计系统”,并采用主题化、 体验化的开发模式,从全品类角度开发新品。同时突破核心部件 — 笔头、油 墨的技术突破; 2) 零售终端截止 17 中报已有 7.3 万家, 运用“层层投入、层 层分享”的“晨光伙伴金子塔”营销模式,与各级经销商(合作伙伴)共同 建立“稳定、共赢”的分销体系。经过 20 年的发展 成为 国内第一文具品牌。  办公业务促进公司快速增长 。 2017 年前 11 个月我国限额以上企业文化办公 用品类零售额达 3255 亿元, 同比增加 9.5%,市场规模稳定发展 。与史泰博 的发展路径类似,晨光具 有业内领先的服务能力,整合渠道资源形成强大营 销网络,同时 还有持续丰富的创新 SKU 品类,带动其办公文具业务 快速 增长。  打造文具品牌航母 , 战略升级探索行业新零售。 1) “晨光生活馆”针对学生 和年轻消费者,思考在渠道端,如何提坪效,实现文具业态的快速百搭,根 据不同终端类型及经营现状,解决实际经营痛点,为终端伙伴提供问题诊断、 店铺设计、组品方案、场景陈列、营运支持、资源共享的一站式零售解决方 案,从而实现文具店的全面改造升级 ; 2) “九木杂物社”做精品杂物店,针 对 15-35 岁的女性,满足消 费升级带来的文创产品的消费需求,以“搜罗全 球好物,只为实用美学”为品牌主旨,致力于打造全球精品杂货买手。 3)精 品文创 不仅能满足消费者对文具功能性的诉求,也将和消费者建立情感连接。  上调 至 “强烈 推荐 -A”评级 。 公司正积极 发展新渠道、新业务,探索门店 标准 化 模式和商品组合,提升购物体验和单店质量;收购欧迪办公增强科力普整 体竞争力。 预估公司 2017~2019 年 EPS 分别为 0.65 元、 0.87 元、 1.13 元, 目前股价对应 17 年和 18 年 PE 分别为 39 倍、 29 倍, 上调至 “ 强烈 推荐 -A”。  风险提示: 新业务发展低于预期 。 濮冬燕 pudy@cmschina.com.cn S1090511040031 郑恺 zhengkai1@cmschina.com.cn S1090514040003 李宏鹏 lihongpeng@cmschina.com.cn S1090515090001 研究助理 郭庆龙 guoqinglong@cmschina.com.cn 财务数据与估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 (百万元 ) 3749 4662 5863 7975 10683 同比增长 23% 24% 26% 36% 34% 营业利润 (百万元 ) 459 537 665 894 1173 同比增长 26% 17% 24% 34% 31% 净利润 (百万元 ) 423 493 602 798 1038 同比增长 24% 17% 22% 33% 30% 每股收益 (元 ) 0.92 0.54 0.65 0.87 1.13 PE 27.8 47.6 39.0 29.4 22.6 PB 5.4 9.7 8.4 6.9 5.6 资料来源: 公司数据、 招商证券 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jan/17 May/17 Aug/17 Dec/17 (%) 晨光文具 沪深 300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 专注与专业成就文具第一品牌 4 1.1 持续研发提升公司竞争力 . 5 1.2 精细管理成就公司强大 渠道资源 6 二、办公业务促进公司快速增长 . 8 2.1 办公家具行业规模稳定发展 . 8 2.2 史泰博:办公自动 化一站式服务 9 2.3 科力普: B2B 业务快速增长 . 10 三、晨光打造文具品牌航母 战略升级探索行业新零售 12 3.1 无印良品的成长案例 12 3.2 战略升级探索行业新零售:从晨光生活馆到九木杂物社 13 3.3 精品文创提升公司产品竞争力与盈利能力 . 15 四、盈利预测 与估值 . 16 淘宝店铺“Vivian研报”首次收集整理获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”或直接用手机淘宝扫描下方二维码 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1:晨光渠道门店家数 . 4 图 2:晨光文具核心价值观 . 4 图 3:晨光新技术产品突破 -速干笔 . 5 图 4:晨光文具销售模式 . 7 图 5:晨光学生文具营业收入与营业收入增速 7 图 6:中国出生人口数和人口出生率 7 图 7:限额以上企业文化办公用品类零售额 . 8 图 8:文化办公用品零售市场成交额 8 图 9:文化办公用品批发市 场成交额 8 图 10:文化办公用品类市场 CR10=68.89% 9 图 11:史泰博 (STAPLES)营业收入及营收增速 9 图 12:科力普:一站式办公综合供应商 . 10 图 13:科力普合作供应商一览 . 10 图 14:科力普营业收入与增速 . 11 图 15:晨光办公用品营业收入与增速 11 图 16:齐心办公用品营业收入与增速 11 图 17:晨光正处于变 革与创新阶段 12 图 18 : MUJI 母公司营业收入持续稳定增长 . 13 图 19:晨光生活馆店铺升级 . 14 图 20: 九木杂物社 -七大产品系列 14 图 21:晨光文具精品文创项目 . 15 图 22: 晨光文具历史 PE Band . 17 图 23: 晨光文具历史 PB Band . 17 表 1: 公司研发不断突破 . 5 表 2:盈利预测简表 16 表 3:各季度业绩回顾 16 附:财务预测表 18 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 专注与专业成就文具第一品牌 目前,国内从事文具制造的企业高达 8,000 家左右,根据中国制笔行业协会的统计数据, 列入统计口径的规模以上文具生产企业 1,500 多家,但是,销售额超过 10 亿以上的企 业寥寥无几, 90%的文具生产企业年销售额低于 1,000 万元,大部 分企业产品单一,竞 争集中在低端产品,文具行业的市场集中度还很低, 是典型的“小产品、大市场”。 晨光经过 20 年的发展,通过 1) 公司 建立了从消费价值设计、到产品设计、到产品模 具开发、再到品牌形象设计的“全程设计系统”,并采用主题化、体验化的开发模式, 从全品类角度开发新品。 同时突破 核心 部件 —— 笔头、油墨 的技术突破; 2) 公司零售 终端截止 2017 中报已有 7.3 万家, 公司运用“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金 子塔”营销模式,与各级经销商(合作伙伴)共同建立了“稳定、共赢”的分销体系。 公司坚持“真诚、专注、协作、共赢”的经营理念,经过 20 年的发展成就了国内第一 文具品牌。 图 1: 晨光 渠道门店家数 资料来源: 公司资料、 招商证券 图 2: 晨光文具核心价值观 资料来源: 公司网站、 招商证券 58, 00 0 60, 00 0 62, 00 0 64 , 00 0 66, 00 0 68 , 00 0 70, 00 0 72, 00 0 74, 00 0 201 4 1H 15 201 5 1H 16 201 6 1H 17 国内零售终端(家数) 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 1.1 持续 研发 提升公司竞争力 公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力,在产品开发中前置消费者调 研,时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品,不断满足消费者的各类需求。 研发模式,公司建立了从消费价值设计、到产品设计、到产品模具开发、再到品牌形象 设计的“全程设计系统”,并采用主题化、体验化的开发模式,从全品类角度开发新品。 截至 2016 年底,公司已拥有“ 4 大类, 57 个品项, 5276 款品种”的文具产品系列, 文具产品线广度和深度均位居国内前列。 图 3: 晨光 新技术产品突破 -速干笔 资料来源: 公司网站、 招商证券 表 1: 公司研发不断突破 2016 公司 2016年开发新品 2262款 高价值针管笔头和直液式水性子弹笔头的成功开发和顺利量产 热可擦彩色铅笔、热可擦荧光笔的成功开发和热可擦水彩笔的顺利量产 2015 2015年公司开发的自供墨直液式毛笔荣获 “中国轻工业联合会科学技术进步 奖 ” 全年开发新品 1907款,重点开发品类包括笔芯、儿童美术产品、办公产品、 纸品等 截至招股书 签署日 ( 141208) 之前 公司共拥有专利 470项,其中:发明专利 5项,实用新型专利 26项,外观设计 专利 439项(其中国内外观设计专利 435项,国外外观设计专利 4项)。 公司研发机构已被认证为上海市制笔工程技术研究中心和上海市认定企业技 术中心 资料来源: 公司资料、 招商证券 在多年的规模化生产和持续的技术研发的推动下,公司已掌握书写工具的核心技术 —— 笔头、油墨及其匹配技术,拥有自主模具开发技术,并参与了多项产品的国家标准及行 业标准的制订工作。公司自主开发项目“圆珠笔书写润滑度检测方法和仪器的开发”获 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 得 2015 年度中国轻工业联合会科学技术进步奖,公司被评为“十二五”轻工业科技创 新先进集体。 在产品功能上, 晨光文具独立研发了一系列“黑科技”产品。其中速干、超顺滑、大容 量、悬浮护套等强功能,满足了消费者在工作、学习中的需求。晨光文具的设计中心凭 借其强有力的技术研发,和产品设计能力,正 式成为国家级工业设计中心! 晨光还联合了国际著名工业设计中心,开发出新型自动铅笔,做到“可精准调节出芯长 度”,在技术上做到国际领先! 文具行业未来要围绕消费体验打造场景,把体验作为内 核,催生零售新业态,用独一无二的内容构建独一无二的体验。晨光未来输出的产品, 是有内容、有态度(故事和情绪)的好文具,不仅能满足消费者对文具功能性的诉求, 也将和消费者建立情感连接。 在产品内容上, 晨光文具和国内外众多知名 IP 合作,出品了一系列衍生文具。从文具 到文创生活,晨光充分基于消费者的需求洞察,重视文具的高附加值。 在过去一 年,晨光与各大博物馆、美术馆、独立插画师、作家等,轰轰烈烈地展开了跨 界合作,结合各类超强 IP,创造出让消费者惊喜不断的产品!将手写温度带给消费者 的同时,也带来了审美升级和艺术感动…… 晨光文具将通过和国内外知名 IP 的合作,创造出“有故事、有内容的好文具”,构建出 独一无二的产品体验;并在新零售生态下,打造精品文具店组货和服务模式,全面发展 九 木杂物社、晨光生活馆等直营零售终端,提供基于场景的产品解决方案。 1.2 精细管理成就公司强大渠道资源 面对潜力巨大的国内文具市场,具有一定品牌知名度的文具制造企业正逐步将竞争重心 由产品竞争、价格竞争逐渐转向面对渠道资源的争夺。通过渠道资源的获取,最大限度 的扩大销售规模,并进一步提升品牌知名度。竞争方式也正由单一的价格竞争向技术、 管理、品质、文化等多维度构成的品牌竞争。 公司运用“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式,与各级经销商(合 作伙伴)共同建立了“稳定、共赢”的分销体系。在此基础上,晨光文具率先在国内文 具行业成功地规模化开展零售终端的品牌销售管理与特许经营管理,在为文具零售终端 带来盈利能力及 经营能力提升的同时,也为合作伙伴提升了盈利的空间,并最终为公司 的产品销售的增长带来强大动力。 根据公司多年来对于国内校边商圈的调研统计情况,公司与各级合作伙伴共同管理的各 类零售终端在全国校边商圈的覆盖率已高达约 80%,平均每 10 家校边终端文具店就有 月 3 家属于晨光文具零售终端。 晨光是国内文具行业首家成功地规模化开展零售终端的品牌销售管理与特许经营管理 的企业。 截至 截至 2017 年中报 ,公司在全国范围内构建了“ 30 家一级(省级)合作 伙伴、近 1,200 家二、三级合作伙伴,涉及超过 7.3 万家零售终端”的庞大营销网络, 在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势和领先优势。 实精细化管理,重视经销商服务。 公司 通过经销商 拥有 3000 多人的 销售 团队, 专门负 责落地执行对经销商和客户后续服务,帮助经销商进行 门店和仓库梳理, 及时优化库存 加快周转,共同提升运营效率。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 4: 晨光文具销售模式 资料来源: 公司公告 、 招商证券 公司学生文具业绩良好,营收增长持续性强。 公司学生文具 2016 年营业收入已达到 13.74 亿 元 , 2012-2016 年营业收入分别为 6.02/7.33/9.11/11.53/13.74 亿 元,同比增长 分别为 30%, 22%, 24%, 27%和 19%。 根据中商情报 网讯 报道 , 2016 年我国人口增速 比 2015 年高 0.09 个百分点,或与我国放开二胎,生育率增加有关。 2011-2016 年我国 人口总量增速保持在 0.5%左右。 图 5: 晨 光学生文具营业收入与营业收入增速 图 6: 中国出生人口数和人口出生率 资料来源: 公司资料、 招商证券 资料来源: 21 世纪经济研究院、 招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 二、 办公业务 促进公司 快速增长 2.1 办公家具行业规模稳定发展 经过多 年 的发展 ,中国已成为世界上最大的办公用品消费国。 据国家统计局数据, 2017 年前 11 个月,我国 限额以上企业文化办公用品类零售额 达 3255 亿元,累计同比增加 9.5%, 2006~2016 年的十年复合增长率达 21.4%。 2016 年亿元以上商品交易市场文化 办公用品类零售市场成交额为 380 亿元,同比下降 13.3%, 亿元以上商品交易市场文 化办公用品类批发市场成交额为 664.26 亿元,同比增加 16.7%。从近年的发展规模来 看,亿元以上文化办公用品类批发市场规模呈现稳步增长态势。 图 7:限额以上企业文化办公用品类零售额 资料来源: Wind、 招商证券 图 8:文化办公用品零售市场成交额 图 9:文化办公用品批发市场成交额 资料来源: Wind、 招商证券 资料来源: Wind、 招商证券 受益阳光采购趋势行业集中度提升 。 在我国文具市场发展初期,国内生产厂家较少,产 品较 对进口依赖较为严重 。 而 随着国民经济的发展,文具行业从传统计划经济中的卖方 市场逐步过渡形成市场经济下的买方市场 ,文具市场从过去的简单消费转逐步发展 成 为 全方位消费,企业、个人对文化用品的需求也越来越成熟,从过去的简单只从价格、质 量入手到现在的品牌化需求。近年来, 我国 文具办公用品产品更新换代较快, 企业对办 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 (亿元) 零售额 : 文化办公用品类 : 累计值 : 年度 同比 - 40 % - 20 % 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 (亿元) 亿元以上商品交易市场 : 成交额 : 零售市场 : 文化办公用品类 同比 - 20 % - 10% 0% 10 % 20 % 30 % 0. 00 100 . 0 0 20 0 . 0 0 300 . 0 0 400 . 0 0 500 . 0 0 600 . 0 0 70 0 . 0 0 (亿元) 亿元以上商品交易市场 : 成交额 : 批发市场 : 文化办公用品类 同比 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 公文具的采购一般倾向于稳定的文具品牌和供应商,对于办公文具的选择更注重产品的 功能设计、质量、性价比以及基于文具销售商的服务质量等要素 。 而受益于阳光采购趋 势日趋明朗,龙头品牌企业市场份额持续提升。据 中国行业企业信息发布中心对全国重 点消费品市场的年度调查结果表明, 文化办公用品类市场 销量前十的品牌市场占有率达 68.89%。 图 10: 文化办公用品类市场 CR10=68.89% 资料来源:中国行业企业信息发布中心 、 招商证券 2.2 史泰博 : 办公自动化一站式服务 美国史泰博公司是全球最大的办公用品零售商,创建于 1986 年。 从其 2010~2016 年 营业收入 增速来看, 除 2010、 2011 年营收同比分别增加 1%、 2%外, 2012~2016 年 营收 规模均 呈下滑趋势。 至 2016 年 , Staples 营业收入 规模 为 1,824,700 万 美元 , 同 比下滑 13%。 可见,无论是跨国文具零售企业还是跨国品牌文具制造企业,都已经在 长期的发展过程中,利用全球性的营销网络取得了巨大的营收规模。与跨国文具企业动 辄数十亿、上百亿美元的销售规模相比,国内品牌文具企业的市场拓展空间依然巨大。 图 11: 史泰博 (STAPLES)营业收入及营收增速 资料来源: Wind、 招商证券 回顾史泰博的发展历程,我们发现两方面的能力值得国内企业借鉴:一是设计和制造出 款式新颖且高性价比的产品,二是能够整合渠道资源形成自己的营销网络。 开业之初,史泰博在美国马萨诸塞州的布莱 顿开出了第一家办公用品超市(约 14000 平方英尺),宣称以竞争对手一半的价格,为客户提供一站式购物;采用会员制、数据 库营销和电话营销等各种手段,吸引并形成了自己稳固的客户群。第一家店的成功,迅 T OP 10 69% 其他 31% 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 速引来了几十家模仿者,在竞争加剧的压力下,史泰博没有选择快速开店,而是在 1987 年,投资兴建了一个 136,000 平方英尺的综合物流配送中心,形成了强大的储货与供货 能力,使史泰博的门店能比竞争对手成本更低、产品种类更齐全。 配送中心建成之后,史泰博开始走向扩张之路,到 1988 年 5 月,史泰博已经开了 16 家门店,销售收入达 4000 万美元,并成功进行了第二轮和第三轮融资。 1989 年,史 泰博公司开始推出自有品牌产品,销售额达 1.2 亿美元,并开始实现盈利。同年,成功 实现 IPO。 进入二十世纪九十年代,随着美国文具业的快速发展,史泰博也迎来了其发展历程中的 黄金十年 ,走上了并购的快速发展之路, 并逐渐形成了零售、合同定制、目录销售和网 络销售四大业务类型。目前,史泰博的目标客户结构分为四类,每年消费在 500 美元以 上的家庭办公族或教师、 50 人以内的小企业、 50-500 人的中型企业或组织以及 500 人 以上的大型企业或组织。渠道主要聚焦在零售、网络 和目录销售。 2.3 科力普: B2B 业务快速增长 晨光科力普作为公司发展办公直销业务的平台,为企事业客户提供办公一站式服务。 发 展办公直销业务可以对现有业务形成有效互补与促进 ,带动公司书写工具、办公文具在 办公机构的销售 ,同时为公司 的长期发展带来了更广阔的空间。 科力普拥有 10 大核心 品类、 400 多个小类 ,20,000 多种优质商品。能够提供办公区、财务室、会议室、文印 室、茶水间和洗手间的全方位解决方案。产品覆盖办公用品、办公耗材、办公设备、 IT 数码、办公家具、劳保用品、食品饮料等。合作供应商均为各品类知名品牌 。 图 12: 科力普:一站式办公综合供应商 图 13: 科力普合作供应商一览 资料来源: 科力普官网、招商证券 资料来源: 科力普官网、招商证券 2017 上半 年晨光科力普实现营业收入 3.58 亿 元,同比增长 102%,主要取得以下发展: ( 1)重大投标项目和大型客户开发方面,再次入围上海市、天津市政府采购项目,成 功中标福建省、成都市、深圳市政府采购项目;再次中标中石化、上航公司集采项目, 成功中标联通集团、中化股份、招商银行、海南航空、万科物业、特斯拉、中国移动浙 江公司等集采项目。( 2)市场拓展方面, 设立晨光科力普北京分公司、天津分公司、 深圳分公司、连云港子公司,华南仓库正式开始运营;( 3)进一步探索服务加盟业务, 在全国十几个省份发展了服务合作伙伴,强化科力普在这些区域属地化服务能力;( 4) 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 行业整合并购方面,晨光科力普收购欧迪办公网络技术有限公司 100%股权,将进一步 提高晨光科力普在办公直销领域的市场占有率和品牌知名度。 图 14: 科力普营业收入与增速 资料来源: 公司资料、 招商证券 卓越服务能力 +SKU 不断丰富促进办公文具业务增速远超同行。 与史泰博的发展路径类 似,晨光具有业内领先的 服务能力,以 整合渠道资源形成强大的营销网络,同时晨光还 具有 持续丰富的创新 SKU 品类,带动其办公文具业务增长速度远超同行。 截至 2016 年,晨光办公用品业务实现营业收入 15.52 亿元,同比增长 55.3%。 与行业其他企业相 比,晨光文具增长速度明显领先,例如齐心文具 2014 年 -2016 年办公用品增长速度相 对缓慢 , 分别为 4%/-18%/26%。 图 15: 晨光 办公用品营业收入与增速 图 16: 齐心办公用品营业收入与增速 资料来源: 公司资料、 招商证券 资料来源: 公司资料、 招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 三、 晨光打造文具品牌航母 战略升级探索行业新零售 公司战略升级主要体现在三个方面: 1)“晨光生活馆”针对学生和年轻消费者,思考的 是在渠道端,如何提高坪效,实现文具业态的快速百搭,根据不同终端类型及经营现状, 解决实际的经营痛点,为终端伙伴提供问题诊断、店铺设计、组品方案、场景陈列、营 运支持、资源共享的一站式零售解决方案,从而实现文具店的全面改造升级; 2)“九木 杂物社”做精品杂物店,针对 15-35 岁的女性,满足消费升级带来的文创产品的消费需 求,以“搜罗全球好物,只为实用美学”为品牌主旨,致力于打造全球精品杂货买手。 3)精品文创是指有内容、有态度(故事和情绪)的好文具,不仅能满足消费者对文具 功能 性的诉求,也将和消费者建立情感连接。 图 17: 晨光正处于变革与创新阶段 资料来源: 公司公告 ,招商证券 3.1 无印良品的成长案例 无印良品没有 logo、广告、代言人、繁复的颜色与样式,业绩却依旧一飞冲天: 2010 年至 2012 年,其全球净销售额从 1697 亿日元增至史无前例的 1883 亿日元。 至 2016 年, MUJI 母公司实现销售收入 3333 亿日元,同比增长 8.37%。 据日本日经流通新闻 针对自主性较强的 29 岁至 32 岁的消费族群进行品牌好感度调查结果显示:“无印良 品”因为拥有可提供消费者购物的安心感、商品的流行感及合理的价格等特性,为品牌 好感度调查的第一名。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图 18 : MUJI 母公司营业收入持续稳定增长 资料来源: Wind、 招商证券 无印良品的成功得益于其多方面的追求。无印良品实施的“观察”计划使得其洞察消费 需求;标准化陈列不仅要求整齐、饱满、富有冲击力,还要求考虑顾客购物习惯,这体 现了无印良品对细节的高要求;追求商品本质和便利性使得 MUJI 的产品开发过程颇为 另类, MUJI 要求每件商品从企划、设计、制造到售卖均需层层把关,均有设计师参与; 在商品开发之外, MUJI 也注重陈列美学,仅靠扎实实用性需求及实用便利性的设计, MUJI 不足以令诸多流连于其门店的 window shopping 族掏出腰包,没有 logo、没有鲜 艳花纹、没有广告、没有代言人的 MUJI 必须通过繁复的商品陈列征服顾客。晨光文具 吸收了 MUJI 在这些方面的优点和成功秘诀,开发了符合中国本地生活习惯的一套精良 设计化产品。 无印良品致力于打造体验式社交场所,推动零售变革。公司不仅推出“ MUJI BOOKS” 书店,以“衣、食、 住、行、育、乐”六大主题陈列超过 3 万本书籍,同时还推出了香 薰工坊和咖啡餐厅。为了加强消费者体验,公司 配合书店和商品陈列 举办 一系列与设计 有关的 互动 活动,开业时间段专门请来深泽直人、原研哉等因无印良品而闻名的设计师 做讲座 等。 无 印良品 业绩上涨,体验式营销升级线下用户服务。尽管 2015 年国内经济减速,在电 商冲击的背景下,各零售业态竞争加剧,然而无印良品 2015 年业绩向好。根据无印良 品母公司公布的财报, 2015 年公司实现销售收入约 182 亿人民币,增长 18%。 公司在探索新业务模式的同时,积极学习和借鉴优秀企业的成功 经验,不断调整和完善 经营策略,使新业务成为公司新的利润增长点。 3.2 战略升级探索行业新零售 :从 晨光生活馆 到 九木杂物社 “晨光生活馆”针对学生和年轻消费者,提供精品文具,是产品的孵化基地和试验田。 思考的是在渠道端,如何提高坪效,实现文具业态的快速百搭,根据不同终端类型及经 营现状,解决实际的经营痛点,为终端伙伴提供问题诊断、店铺设计、组品方案、场景 陈列、营运支持、资源共享的一站式零售解决方案,从而实现文具店的全面改造升级, 为市场及用户提供良好的购物体验及消费需求。 晨光生活馆 通过新模式的不断探索和经 验总结进行店铺升级。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 总营业收入(亿日元) 同比 (%) 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 经过晨光生活馆的摸索,公司又推出了 “九木杂物社” , 主打精品小百货,做精品杂物 店,针对 15-35 岁的女性,满足消费升级带来的文创产品的消费需求,以“搜罗全球好 物,只为实用美学”为品牌主旨,致力于打造全球精品杂货买手。是集品牌、选品、销 售为一体的践行者。 晨光文具充分顺应了民众消费观念的转变及消费升级的大趋势:购 物即是一种放松的生活方式,也是一种休闲娱乐。九木杂物社是对公司现有渠道、目标 客户群体和销售品类的补充。 截止 2017 年 ,九木杂物社在上海、南京、无锡、苏州、南 通等 5 个城市拥有 25 家直 营门店。 经过了较长时间的模式摸索和直营测试后,九木杂物社的模式已基本成熟, 主 推 7 大 部分 : 1、文具工作、 2、手帐达人 、 3、好礼 、 数码、高档产品、 4、生活杂物、 5、治愈达人 、 6、亲子益智 、 7、体验专区 。预计 18 年将开始 开放加盟, 在全国范围 内的核心城市全面公开招商, 这将是公司 变革与创新的重要阶段。 图 19:晨光生活馆店铺升级 资料来源: 招商证券 图 20: 九木 杂物社 -七大产品系列 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 资料来源: 公司 官网 、招商证券 3.3 精品文创 提升公司产品竞争力与盈利能力 精品文创是指有内容、有态度(故事和情绪)的好文具,不仅能满足消费者对文具功能 性的诉求,也将和消费者建立情感连接。 今年以来公司 积极探索精品文创市场,面向全 国精品文具店,打造精品文创专区,开发了具有产品推广和快捷下单功能的专属 APP, 提供专属商品解决方案,配备专业团队进行开发和维护,扩大公司产品在精品文创市场 占有率。 渠道拓展, 一方面 公司 继续提升精品文具店模式的晨光生活馆的经营质量、盈利水平, 升级店铺形象,提升采购质量,探索门店的标准化模式和商品组合,提升采购质量;另 一方面 , 积极探 索精品小百货店模式的九木杂物社,优化商品结构,强化商品组合能力, 加快上新速度,加强场景搭建,提升购物体验,打造高品质精品门店。 图 21:晨光文具精品文创项目 资料来源:招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 四、 盈利预测与估值 公司正积极探索和发展新渠道、新业务,探索门店的标准化模式和商品组合,加强场景 搭建,提升购物体验,不断提升单店质量。同时收购欧迪办公增强了科力普在办公直销 市场的整体竞争力。我们预估公司 2017~2019 年 EPS 分别为 0.65 元、 0.87 元、 1.13 元,目前股价对应 17 年和 18 年 PE 分别为 39 倍、 29 倍, 上调至 “ 强烈 推荐 -A”评级。 表 2:盈利预测简表 单位:百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3749 4662 5863 7975 10683 营业成本 2754 3431 4332 5922 7981 营业税金及附加 14 17 22 30 40 营业费用 282 405 497 660 863 管理费用 260 300 377 497 644 财务费用 (8) (5) (1) 2 10 资产减值损失 3 7 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 15 29 29 29 29 营业利润 459 537 665 894 1173 营业外收入 35 35 35 35 35 营业外支出 5 3 3 3 3 利润总额 490 570 697 926 1205 所得税 83 88 109 147 192 净利润 407 481 588 779 1013 少数股东损益 (16) (12) (14) (19) (25) 归属于母公司净利润 423 493 602 798 1038 EPS(元) 0.92 0.54 0.65 0.87 1.13 资料来源: 公司数据、 招商证券 表 3:各季度业绩回顾 (百万元) 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 营业收入 1,046 1,273 1,210 1,413 1,373 1,708 营业毛利 291 332 302 379 362 449 营业费用 94 103 126 115 131 156 管理费用 79 74 82 78 82 88 财务费用 -2 -1 -1 -2 0 0 投资收益 8 6 10 6 7 7 营业利润 119 156 101 187 146 210 归属母公司净利润 105 145 98 166 123 202 EPS(元) 0.11 0.16 0.11 0.18 0.13 0.22 主要比率 毛利率 27.8% 26.1% 25.0% 26.8% 26.4% 26.3% 营业费用率 9.0% 8.1% 10.4% 8.1% 9.5% 9.1% 管理费用率 7.6% 5.8% 6.8% 5.5% 6.0% 5.2% 营业利润率 11.4% 12.3% 8.3% 13.2% 10.6% 12.3% 有效税率 15.7% 14.9% 13.5% 16.0% 18.1% 14.0% 净利率 10.0% 11.4% 8.1% 11.7% 9.0% 11.8% YoY 收入 16% 24% 38% 25% 31% 34% 归属母公司净利润 7% 23% 0% 14% 17% 39% 资料来源: 公司数据、 招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 图 22: 晨光文具 历史 PE Band 图 23: 晨光文具 历史 PB Band 资料来源: 贝格数据 、 招商证券 资料来源: 贝格数据 、 招商证券 参考报告: 1、《晨光文具 (603899)-业绩高于预期 办公直销业务明年有望实现盈利》 2017-10-24 2、《晨光文具( 603899) — 业绩符合预期,优化零售渠道不断提升单店质量》 2017-08-20 3、《晨光文具( 603899) — 业绩略低于预期,新业务发力费用先行》 2017-04-25 20x 25x 35x 45x 55x 0 5 10 15 20 25 30 35 40 May/15 Nov/15 May/16 Nov/16 May/17 Nov/17 (元 ) 6.1x 7.0x 7.9x 8.8x 9.8x 0 5 10 15 20 25 30 35 May/15 Nov/15 May/16 Nov/16 May/17 Nov/17 (元 ) 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 附:财务预测表 资产负债表 单位:百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 1964 2403 2752 3750 5194 现金 514 564 436 593 954 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 98 165 208 283 379 其它应收款 44 113 142 193 259 存货 650 734 927 1267 1707 其他 658 827 1039 1414 1894 非流动资产 938 1024 1218 1203 1191 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 721 731 1038 1043 1049 无形资产 131 135 122 109 99 其他 86 158 59 50 44 资产总计 2902 3427 3970 4953 6384 流动负债 642 873 1059 1443 2100 短期借款 0 0 15 100 369 应付账款 387 526 664 908 1223 预收账款 77 121 153 210 283 其他 178 226 226 226 226 长期负债 28 37 37 37 37 长期借款 0 0 0 0 0 其他 28 37 37 37 37 负债合计 670 910 1096 1480 2137 股本 460 920 920 920 920 资本公积金 732 272 272 272 272 留存收益 975 1238 1610 2227 3026 少数股东权益 65 87 73 54 29 归属于母公司所有者权益 2167 2430 2802 3420 4218 负债及权益合计 2902 3427 3970 4953 6384 现金流量表 单位:百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 497 682 377 376 463 净利润 423 493 602 798 1038 折旧摊销 111 141 126 165 163 财务费用 (2) (2) (1) 2 10 投资收益 (15) (29) (29) (29) (29) 营运资金变动 (6) 100 (307) (541) (694) 其它 (14) (22) (14) (19) (25) 投资活动现金流 (734) (436) (291) (121) (121) 资本支出 (129) (209) (320) (150) (150) 其他投资 (605) (227) 29 29 29 筹资活动现金流 548 (198) (214) (98) 20 借款变动 (5) 18 15 84 269 普通股增加 60 460 0 0 0 资本公积增加 678 (460) 0 0 0 股利分配 (200) (230) (230) (181) (239) 其他 15 14 1 (2) (10) 现金净增加额 311 48 (128) 157 361 利润表 单位:百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3749 4662 5863 7975 10683 营业成本 2754 3431 4332 5922 7981 营业税金及附加 14 17 22 30 40 营业费用 282 405 497 660 863 管理费用 260 300 377 497 644 财务费用 (8) (5) (1) 2 10 资产减值损失 3 7 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 15 29 29 29 29 营业利润 459 537 665 894 1173 营业外收入 35 35 35 35 35 营业外支出 5 3 3 3 3 利润总额 490 570 697 926 1205 所得税 83 88 109 147 192 净利润 407 481 588 779 1013 少数股东损益 (16) (12) (14) (19) (25) 归属于母公司净利润 423 493 602 798 1038 EPS(元) 0.92 0.54 0.65 0.87 1.13 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 年成长率 营业收入 23% 24% 26% 36% 34% 营业利润 26% 17% 24% 34% 31% 净利润 24% 17% 22% 33% 30% 获利能力 毛利率 26.5% 26.4% 26.1% 25.7% 25.3% 净利率 11.3% 10.6% 10.3% 10.0% 9.7% ROE 19.5% 20.3% 21.5% 23.3% 24.6% ROIC 16.7% 17.7% 19.2% 21.0% 21.4% 偿债能力 资产负债率 23.1% 26.6% 27.6% 29.9% 33.5% 净负债比率 0.0% 0.0% 0.4% 2.0% 5.8% 流动比率 3.1 2.8 2.6 2.6 2.5 速动比率 2.0 1.9 1.7 1.7 1.7 营运能力 资产周转率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 存货周转率 4.6 5.0 5.2 5.4 5.4 应收帐款周转率 49.1 35.4 31.4 32.5 32.3 应付帐款周转率 8.3 7.5 7.3 7.5 7.5 每股资料(元) 每股收益 0.92 0.54 0.65 0.87 1.13 每股经营现金 1.08 0.74 0.41 0.41 0.50 每股净资产 4.71 2.64 3.05 3.72 4.58 每股股利 0.50 0.25 0.20 0.26 0.34 估值比率 PE 27.8 47.6 39.0 29.4 22.6 PB 5.4 9.7 8.4 6.9 5.6 EV/EBITDA 36.0 30.5 24.4 18.2 14.3 资料来源: 公司数据 、 招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 郑恺,毕业于同济大学计算机科学与技术和复旦大学经济学(硕士), 10 年证券从业经验,现为招商证券造纸轻 工首席行业分析师。 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名;金融界“慧眼” 评选轻工制造行业白金分析师。 濮冬燕,经济学硕士, 2009 年至今任造纸轻工行业分析师, 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别 获得第 4、第 2、第 3 名。 李宏鹏,经济学硕士, 5 年证券从业经验,招商证券造纸轻工行业分析师。 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻 工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 郭庆龙,北京大学光华管理学院经济学学士,英国伦敦大学学院一等管理学硕士,招商证券造纸轻工行业分析师。 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 投资评级 定义 公司 短期评级 以报告日起 6 个月内, 公司股价 相对同期 市场 基准 (沪深 300 指数) 的表现为标准 : 强烈推荐 :公司股价 涨幅 超基准指数 20%以上 审慎 推荐 :公司股价 涨幅 超基准指数 5-20%之间 中性 : 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 ±5%之间 回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业 指数 相对于同期 市场 基准 (沪深 300 指数) 的表现为标准 : 推荐 :行业 基本面向好,行业指数将跑赢 基准 指数 中性 :行业 基本面稳定,行业指数跟随 基准 指数 回避 :行业 基本面向淡,行业指数将跑输 基准 指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。 本报告 基于合法取得的信息 , 但本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定 必须承担的责任外, 本 公司及其雇员 不 对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负 任何 责 任 。 本 公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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本文标题:晨光文具(603899)国内文具第一品牌,战略升级布局新零售.pdf
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