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传媒行业2018策略展望:理性回归,以优质内容绑定用户付费.pdf

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证券研究报告: 行业深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 2018 年 1 月 18日 传媒行业 2018 策略展望 : 理性回归,以优质内容绑定用户付费 中性评级 分析 师 : 徐雪洁 联系人: 徐雪洁 执业证书编号: S0760516010001 邮箱: xuxuejie@sxzq.com 电话: 0351-8686801 传真: 0351-8686992 行业一年内 表现 报告要点: 传媒行业回顾: 1) 二级市场:个股板块继续调整,高估值进一步消化。 2017 年中信传媒行业全年跌幅 20.35%,为列全部中信行业第 28 位。 平面媒体、广播电视、电影动画、互联网及整合营销年区间涨跌幅分别 为 -28.03%、 -24.93%、 -23.79%、 -21.56%和 -18.44%。掌阅科技以 677.36%涨幅居次新股之首,分众传媒、恺英网络 等 年涨幅居前,跌幅 在 30%以上的公司家数为 58 家,占比 54.21%。截至 2017 年底,传媒 板块市盈率为 34.67X,各子行业指数估值基本处于 2013 年以来各指数 历史估值均值的 60%-66%水平。 2)业绩:基本面增速回归理性。 2017 年前三 季度传媒行业整体营业收入 3251.24 亿元 ( yoy14.03%) ,归属母 公司股东净利润 355.75 亿元 ( yoy4.99%) 。 公司 营收和归母净利润增速 主要分布在 0%-30%之间,数量占比分别为 55%和 33%,;业绩同比下 降的公司占比也相对较高,分别占到 27%和 36%。 游戏: 2017 年移动游戏市场占比 57%;在电竞及“大逃杀”类型游戏 的带动下,端游市场回暖; 页游市场规模继续收缩。 2017 年中国游戏用 户规模同比增长 yoy3%, 增速维持较低状态, 用户成本攀升, 游戏公司 60%的市场预算用于购买流量等营销活动。用户付费 有望 对游戏产业规 模 增长 形成重要支撑。国内游戏市场份额已逐步向头部企业集中,中小 创游戏企业面临的市场空间 挤压; 产品方面,优质游戏对有效用户付费 转化的优势非常明显。未来我们看好游戏出海、 IP 改编及二次元游戏 等 方面的 发展。 电影: 2017 年电影市场在诸多优质影片的带领下有所回暖,国产影片发 力,票房与口碑双提升,优质影片对票房和观影的吸引仍具有明显优势; 观众对艺术片、纪录片及小众批片等类型影片的关注超出市场预期,有 望促进未来电影市场更加开放和多元;国内龙头院线 地位已基本确立, 随着国内 TOP10 院线悉数上市,未来院线市场整合有望加速,龙头院线 集中度有望进一步提升。 - 25 .0 0 % - 20 .0 0 % - 15 .0 0 % - 1 0 .0 0 % - 5.0 0 % 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 1 7 -0 1 1 7 -0 2 1 7 -0 3 1 7 -0 4 1 7 -0 5 1 7 -0 6 1 7 -0 7 1 7 -0 8 1 7 -0 9 1 7 -1 0 1 7 -1 1 1 7 -1 2 传媒 ( 中信 ) 上证指数 淘宝店铺“Vivian研报”首次收集整理获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”或直接用手机淘宝扫描下方二维码 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 2 影视付费内容: 网络视频付费业务经过近几年的培育,已逐步形成规模化 的发展,预计 2017 年付费用户将超 1 亿。随着付费用户的快速增长,网 络视频行业将逐渐进入到以付费业务为核心的时代,在此过程中头部内容 对流量的转化效应将更加明显,因此制作精良、拥有高流量、好口碑和多 元化的精品内容将成为主流视频网站竞争的核心,其中影视剧依旧是付费 内容的主要构成, 而 网络大电影的快速发展使其成为付费内容的重要补充, 此外 原创网综发力以及付费网综的探索进一步丰富了网络视频内容矩阵。 大众阅读: 2016 年图书市场码洋规模 701 亿元( yoy12.34%),线上书 店成为主要渠道。以少儿、社科、文学、生活等为代表的大众图书为市场 主体,尤以少儿及文学图书增长最为迅速。图书零售市场二八效应明显, 畅销书已成为拉动零售市场发展的重要力量,泛娱乐深化使得出版文学逐 渐成为全版权运营 IP 的重要来源。随着数字阅读内容的供给不断丰富多 元以及网络、硬件设备、支付的便捷化,数字阅读已走向大众化,未来数 字阅读竞争也将围绕内容展开,并基于海量内容及用户实现多元化的变现。 投资策略: 2017 年传媒板块除次新股及部分个股活跃外整体表 现低迷, 板块跌幅较 2016 年有所收窄。在市场存在业绩增长、商业模式探索、资 金情绪面等不确定因素下,我们对板块谨慎预期,且不宜盲目抄底。随着 人口红利的逐渐消散,获客成本逐渐走高,以用户规模竞争驱动增长的内 容产业进入到竞争的下一阶段,即以优质内容和个性化服务为竞争核心, 绑定付费用户,深度挖掘用户价值,实现内容和流量的变现。 1)游戏方 面,我们看好具有多游戏及 IP 储备、研运实力强劲、平台化及产品出海 的游戏公司,具有持续推出新产品及抗较好的单个产品收益波动风险的能 力,建议关注三七互娱、完美世界、游族网络、恺英网络、昆 仑万维。 2) 付费视频方面,我们看好具有优质内容生产能力的影视剧制作公司,以 2018 年一线卫视重点招商项目来看,建议关注华策影视、完美世界、慈 文传媒。 3)大众阅读方面,我们看好 A 股上市的数字阅读龙头中文在线、 掌阅科技,二者有望坐享数字付费阅读大众化的产业红利,新经典作为国 内领先的畅销图书策划、发行商有望在图书与影视联动上实现突破,建议 关注。 4)在电影投资制作发行端,建议关注光线传媒、华谊兄弟、中国 电影、北京文化、文投控股(耀莱影视);院线放映端建议关注横店影视、 幸福蓝海和上海电影。 风险提示: 政策变动及监管对 行业发展趋势转变的风险;市场竞争加剧风 险;盗版侵权及知识产权纠纷风险;文化产品收益不确定性;项目进展不 及预期。 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 3 目 录 一、传媒行业 2017 年回顾 4 二级市场:个股板块继续调整,高估值进一步消化 . 4 业绩:基本面 增速回归理性 . 7 二、游戏行业 13 产业规模持续增长,端游回暖页游收缩 13 增长红利放缓,用户付 费或成重要支撑 14 集中度提升,流量进一步向头部聚集 16 看好游戏出海、 IP 改编及 二次元游戏发展 . 18 三、电影行业 22 2017 年电影市场持续回暖 . 22 头部影片票房集中,多元内容包容度提升 24 以质量获取口碑, 2018 佳片有约值得期待 . 27 龙头竞争加剧,院线上市促进行业整合 30 四、影视付费内容 34 头部剧目、综艺已是吸引流量重要手段 34 付费业务逐渐规模化,内容仍是核心竞争力 36 五、大众阅读 40 大众图书增长有力,线上成主要渠道 40 畅销书贡献力强,小说改编仍是主流 43 数字出版走向大众化,数字 阅读与纸质图书有望协同发展 . 45 数字阅读竞争激烈内容为王,变现模式多点开花 . 47 六、投资策略建议 50 七、风险提示 51 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 4 一、 传媒行业 2017 年回顾 二级市场 :个股板块继续调整,高估值进一步消化 2017 年中信传媒行业全年跌幅 20.35%(总市值加权平均) ,较 2016 年全年跌幅缩窄 ( -32.52%) ,为列全部中信行业第 28 位;与此同时创 业板 2017 年全年跌幅为 18.18%, 全部 A 股全年涨幅为 6.31%。 对于 2016-2017 年行业较为平淡的表现,我们认为主要有的原因, 1)经过 此前行业大规模的外延并购,行业 基本面 呈现出内生 +外延双轮驱动的 高速增长态势 ;随着业绩对赌逐渐到期,业务整合效应亟待检验,行业 业绩 增速 也 逐渐回落至较为理性的区间; 2) 传媒产业的商业模式不断 革新,市场受到热点加持 使得 行业 一直处于较高 的估值 水平; 随着 新商 业模式的落地和推进,二级市场处于对高估值持续消化的阶段。 3)监 管趋严 以及市场上商业模式失败、业 绩对赌无法实现等案例的出现,使 得资金趋于谨慎,更加看重公司业绩和成长的确定性 。 图 1: 2016-2017 中信全行业涨跌幅对比 % 图 2: 2013-2017 年传媒 指数 与 大盘 涨跌幅 对比 % 数据来源: wind,山西证券研究所 数据来源: wind,山西证券研究所 三级子板块方面,我们采用 wind 总市值加权平均(剔除了次新股的影 响)指标计算,平面媒体、广播电视、电影动画、互联网及整合营销年 区间涨跌幅分别为 -28.03%(剔除南华生物)、 -24.93%、 -23.79%、 -21.56%和 0.81%,其中整合营销受分众传媒权重较大影响 板块涨跌幅 失真 ,若剔除分众传媒的影响, 2017 年该板块的涨跌幅为 -18.44%。 与 2016 年各子板块的表现相比,除平面媒体外其余各子板块跌幅均有收 -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 食品饮料 家电 煤炭 银行 非银行金融 电子元器件 钢铁 建材 有色金属 交通运输 石油石化 汽车 医药 房地产 餐饮旅游 电力及公用事业 通信 建筑 综合 基础化工 商贸零售 电力设备 机械 农林牧渔 轻工制造 计算机 国防军工 传媒 纺织服装 2 0 1 7 2 0 1 6 - 6 . 7 5 5 2 . 8 7 9 . 4 1 - 1 2 . 3 1 6 . 5 6 1 0 2 . 5 6 1 9 . 5 7 7 1 . 7 0 - 3 7 . 7 1 - 2 1 . 6 5 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 100 120 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 上证综指 传媒 (中信 ) 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 5 窄, 以电影动画板块最为明显。 图 3: 2016-2017 中信子板块涨跌幅对比 % 数据来源: wind,山西证券研究所 个股方面,由于次新股的涨幅普遍较高,我们进行了 分别 统计: 2017 年新上市公司 15 家,掌阅科技以 677.36%涨幅 居首, 中广天择、世纪 天鸿、力盛赛车、吉比特、宣亚国际和新经典 年涨幅超 100%。非次新 股 方面, 共有 8 家公司 2017 年涨幅为正,占比 7.5%,其中分众传媒以 42.40%年涨幅居首,之后为恺英网络、三七互娱、完美世界 3 家游戏 公司,年涨幅分别为 33.12%、 25.80%和 12.68%, 跑赢传媒指数 64.04%、 54.77%、 47.45%和 34.33%。 表 1: 2017 年传媒上市公司涨跌幅 (总市值加权平均) 部分统计 次新股 涨幅居前、跌幅居后 跌幅居前 公司名称 涨幅 % 公司名称 涨(跌)幅 % 公司名称 跌幅 % 掌阅科技 677.36 分众传媒 42.39 冰川网络 -57.28 中广天择 173.99 恺英网络 33.12 盛讯达 -53.84 世纪天鸿 165.86 三七互娱 25.80 天龙集团 -52.71 力盛赛车 153.13 完美世界 12.68 大晟文化 -52.14 吉比特 140.20 光线传媒 7.57 全通教育 -51.08 宣亚国际 131.85 迅游科技 7.26 幸福蓝海 -50.39 新经典 118.66 视觉中国 2.31 省广股份 -49.57 元隆雅图 76.93 文投控股 1.90 凯撒文化 -49.13 中国出版 56.13 万达电影 -3.42 华录百纳 -48.80 东方嘉盛 52.87 华策影视 -4.24 天舟文化 -48.65 华扬联众 43.28 昆仑万维 -4.36 华媒控股 -48.59 横店影视 28.18 当代东方 -5.05 广西广电 -48.23 - 2 8 . 0 3 % - 2 4 . 9 3 % - 2 3 . 7 9 % - 2 1 . 5 6 % - 1 8 . 4 4 % - 2 1 . 7 7 % - 3 3 . 6 1 % - 4 0 . 8 7 % - 3 3 . 1 2 % - 3 0 . 2 8 % -5 5 % -4 5 % -3 5 % -2 5 % -1 5 % - 5 % 5% 平面媒体 广播电视 电影动画 互联网 整合营销 2 0 1 7 2 0 1 6 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 6 金逸影视 18.44 上海钢联 -7.22 上海电影 -48.03 中国科传 10.01 东方财富 -7.97 读者传媒 -47.31 山东出版 -12.03 新南洋 -9.65 东方网络 -46.89 数据来源: wind,山西证券研究所 根据我们对公司涨跌幅的统计, 2017 年跌幅在 30%以上的公司家数为 58 家,占比 54.21%,其中 30%-40%以及 40%-50%间的公司家数占 比分别达到 25.23%和 23.36%, 另有 6 家公司 2017 年股价跌幅在 50% 以上,分别为幸福蓝海、全通教育、大晟文化、天龙集团、盛迅达、冰 川网络 ;跌幅深度在 20%以上的公司占比约为 19%,若剔除停牌天数 在 100 天以上的乐视网和万达电影,则仅有 19 家 。 此外根据统计结果 可以看出, 2017 年初总市值在 200 亿以下的公司的平均涨跌幅明显高 于 200 亿市值以上的公司, 其中 50 亿以下、 50-100 亿、 100-200 亿 区间公司的平均跌幅分别达 33.36%、 30.69%、 35.35%,而 200-300 亿及 300 亿以上公司的平均跌幅为 22.28%和 13.40%。因 此从以上统 计分析我们认为, 2017 年传媒上市公司除次新股表现亮眼外,其他公 司整体表现跌幅较深;以分众传媒、恺英网络、三七互娱、光线传媒为 代表的行业龙头表现出相对较好的抗跌性;股价涨跌分布基本上表现为 大市值的公司跌幅较小,小市值公司股价回调明显的分布情况。 图 4: 非次新股 2017 年涨跌幅分布 图 5:非次新股市值分布及平均涨跌幅( %) 数据来源: wind,山西证券研究所 数据来源: wind,山西证券研究所 截至 2017 年底,传媒板块市盈率为 34.67X,与同期通信、计算机、电 子板块相比,市盈率水平较低,与创业板指 41.34X 的市盈率水平相比 传媒板块估值相对较低 ,相对上证综指估值的溢价 1.22 倍,较年初的 7 . 4 8 % 6 . 5 4 % 1 3 . 0 8 % 1 8 . 6 9 % 2 5 . 2 3 % 2 3 . 3 6 % 5 . 6 1 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 以上 ( - 1 0 ) % ~0 ( - 2 0 % ) ~( - 1 0 % ) ( - 3 0 % ) ~( - 2 0 % ) ( - 4 0 % ) ~ ( - 3 0 % ) ( - 5 0 % ) ~( - 4 0 % ) ( - 5 0 % ) 以下 - 3 3 . 3 6 - 3 0 . 6 9 - 3 5 . 3 5 - 2 2 . 2 8 - 1 3 . 4 0 -4 0 -3 5 -3 0 -2 5 -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 0 - 50 亿 50 - 100 亿 100 - 200 亿 200 - 300 亿 300 亿 + 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 7 2.01 倍有明显的下降。 目前来看,传媒板块估值水平以回落至 2013 年 以来估值均值和中位数以下,各子行业指数估值基本处于 2013 年以来 各指数历史估值均值的 60%-66%水平,以绝对数来看平面媒体估值最 低( 20X),互联网最高( 50X),而以相对历史均值来看则是互联网最 低( 60%),整合营销最高( 66%)。 最后我们 以单纯的数量统计来看, 115 家上市公司中(剔除市盈率 TTM 为负) ,有 107 家截至 2017 年底 的估值低于 2013 年以来的估值均值,其中 51 家处于均值的 50%以下; 28 家上市公司目前估值与历史最低估值相比基本持平(溢价不超过 5%)。 因此可以看到,目前行业内大多数公司的估值已经回归到 2013 年以来 估值均值的下方。 图 6:传媒及各子板块估值与历史估值均值、中位比较 数据来源: wind,山西证券研究所 业绩:基本面增速回归理性 2017 年前三季度,中信传媒行业整体实现营业收入 3251.24 亿元,同 比增长 14.03%,实现归属母公司股东净利润 355.75 亿元,同比增长 4.99%。与全行业相比,传媒行业前三季度收入增速排名 22 位,归母 净利润增速排名 24 位。从单季度业绩情况来看, Q1-Q3 传媒行业整体 营业收入分别为 939.21 亿、 1072.11 亿、 1135.81 亿元,环比呈现增 长态势,同比增长 20.42%、 10.05%和 11.89%; Q1-Q3 归属母公司股 52 32 53 63 84 53 50 32 49 61 78 54 35 20 33 39 50 35 6 7 . 1 8 % 6 3 . 6 5 % 6 2 . 4 0 % 6 1 . 0 1 % 5 9 . 7 7 % 6 6 . 0 3 % 15 35 55 75 95 11 5 13 5 传媒 平面媒体 广播电视 电影动画 互联网 整合营销 历史均值 历史中位 2017 年底 2017 年底 / 均值 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 8 东净利润分别为 118.31 亿、 131.94 亿、 100.64 亿元,环比 Q3 有所减 少, 同比分别增长 29.07%、 7.02%和同比减少 16.09%。 图 7: 2017 年 前三季度 全行业营业收入及归母净利润增速对比(行业分类:中信) 单位: % 资料来源: wind 山西证券研究所 图 8: 2017Q1-Q3 传媒行业营业收入(亿元 、 %) 图 9: 2017Q1-Q3 传媒行业归母净利润规模(亿元 、 %) 资料来源: wind,山西证券研究所 资料来源: wind,山西证券研究所 2017 年行业整体的毛利率与 2016 年同期相比较低, 2016 前三季度行 业毛利率在 28%以上, 17 年仅有 Q1 的毛利率达到了 29.68%, Q2 毛 利率下降至 27.53%,到 Q3 毛利率下降至 25.37%。 2017 年行业整体 的销售费用率低于 2016 同期,前三季度为 7.69%,低于 2016 年前三 季度近 1.1pct;管理费用率一直保持稳定, Q1 管理费用率较高达到 9% -1 0 0 0 100 200 300 400 500 600 -2 0 0 20 40 60 80 100 综合 有色金属 银行 医药 通信 食品饮料 石油石化 商贸零售 轻工制造 汽车 农林牧渔 煤炭 交通运输 建筑 建材 家电 计算机 基础化工 机械 国防军工 钢铁 非银行金融 纺织服装 房地产 电子元器件 电力设备 电力及公用事业 传媒 餐饮旅游 营业收入同比增长率 归属母公司股东的净利润同比增长率(右) 7 6 4 . 1 5 9 7 9 . 7 6 1 , 0 0 7 . 6 99 3 9 . 2 1 1 , 0 7 2 . 1 1 1 , 1 3 5 . 8 1 3 0 . 6 6 % 2 8 . 0 0 % 2 8 . 4 6 % 2 0 . 4 2 % 1 0 . 0 5 % 1 1 . 8 9 % -2 5 % - 1 5 % - 5 % 5% 15% 25% 35% 0 400 800 1 , 2 0 0 1 , 6 0 0 2 , 0 0 0 2 , 4 0 0 Q1 Q2 Q3 2016 营业收入 2017 营业收入 2 0 1 6 Y O Y 2 0 1 7 Y O Y 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 9 以上, Q2-Q3 的管理费用率为 8.6%左右;财务费用率方面, 2017 年 前三季度高于 16 同期水平,整体达到了 0.6%, 2016 年前三季度为 0.35%,且单季度均未超过 0.5%。所以整体来看, 2017 年前三季度行 业费用率 16.90%低于 2016 年同期,且单季度费用率均低于 2016 年同 期。 图 10: 2017Q1-Q3 传媒行业毛利率 图 11: 2017Q1-Q3 传媒行业销售费用率 资料来源: wind,山西证券研究所 资料来源: wind,山西证券研究所 图 12: 2017Q1-Q3 传媒行业管理费用率 图 13: 2017Q1-Q3 传媒行业财务费用率 资料来源: wind,山西证券研究所 资料来源: wind,山西证券研究所 2017 前三季度传媒三级子行业平面媒体、广播电视、电影动画、互联 网和整合营销行业分别实现营业收入 730.30 亿 (yoy-1.17%)、 397.59 亿 (yoy17.24%)、 383.66 亿 (yoy11.92%)、 1145.56 亿 (yoy24.56%)、 594.14 亿元 (yoy17.24%);实现归属母公司股东净利润分别为 95.93 亿 (yoy24.06%)、 57.68 亿 (yoy3.32%)、 51.50 亿 (yoy5.48%)、 91.43 亿 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 10 (yoy-8.25%)和 59.22 亿元 (yoy5.38%)。 图 14: 2017 年前三季度子行业营业收入 图 15: 2017 年前三季度子行业归母净利润 资料来源: wind,山西证券研究所 资料来源: wind,山西证券研究所 公司方面, 前三季度营业收入与归母净利润增速在 100%以上的公司分 别有 2 家和 17 家, 金财互联为行业内业绩增幅最大的公司; 122 家传 媒公司中(剔除南华生物)营收和归母净利润增速主要分布在 0%-30% 之间,数量占比分别为 55%和 33%;业绩同比下降的公司占比也相对 较高,分别占到 27%和 36%;业绩增速在 30%以上的数量占比分别为 18%、 31%。以上统计来看,行业内公司归母净利润增速的分布较为平 均,而营业收入增速分布表现为中间多两端少。 图 16:传媒上市公司业绩增速分布 数据来源: wind,山西证券研究所 公司细分领域方面, 2017 年前三季度数字阅读与网络游戏公司整体的 业绩增速及盈利能力表现最好,整合营销、院线及电影公司表现平稳, 2 178 9 12 12 67 40 33 44 -2 0 0 20 40 60 80 100 120 140 营业收入增速 归母净利润增速 0% 以下 0 % -3 0 % 3 0 % -5 0 % 5 0 % -1 0 0 % 100% 以上 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 11 互联网公司(剔除了乐视网 影响 )整体营收增速和归母净利润增速二者 差异较大,出版报业、有线电视及电视剧公司整体业绩略有下滑。 图 17: 2017 年前三季度 公司营业收入增速 % 图 18: 2017 年前三季度公司 归母净利润 增速 % 资料来源: wind,山西证券研究所 资料来源: wind,山西证券研究所 表 2: 2017 年前三季度传媒行业上市公司业绩情况(亿元) 证券简称 营业收入 YOY 归母净利润 YOY 证券简称 营业收入 YOY 归母净利润 YOY 金财互联 6.07 134.29% 1.48 1352.47% 焦点科技 9.56 111.47% 0.62 38.69% 上海钢联 516.90 92.25% 0.34 111.75% *ST 万里 3.15 74.35% 0.03 305.85% 帝龙文化 19.71 73.16% 3.38 31.29% 天神娱乐 22.37 70.79% 7.50 121.66% 江苏有线 58.47 63.14% 6.96 -5.15% 完美世界 55.24 55.96% 10.78 50.29% 利欧股份 77.43 54.19% 4.45 2.23% 盛通股份 9.40 51.18% 0.51 157.78% 掌阅科技 12.30 48.45% 0.97 104.46% 中视传媒 4.94 47.67% 0.66 622.09% 昆仑万维 26.73 44.89% 5.76 16.88% 东方嘉盛 63.34 44.68% 0.92 26.90% 暴风集团 12.74 41.99% 0.20 4.61% 天舟文化 5.17 41.81% 1.39 21.24% 游族网络 24.33 39.06% 4.59 27.29% 凯撒文化 4.59 35.18% 1.52 71.04% 巴士在线 5.36 31.58% 1.04 284.28% 欢瑞世纪 4.32 31.01% -0.21 -125.36% 唐德影视 5.29 30.80% 1.22 23.16% 光线传媒 15.49 30.52% 6.28 8.28% 文投控股 16.71 29.63% 3.78 3.52% 中文在线 4.72 29.53% 0.37 206.66% 生意宝 2.64 29.52% 0.20 26.03% 新南洋 13.03 28.05% 1.20 -7.59% 蓝色光标 104.71 26.89% 2.79 -41.97% 天龙集团 48.00 26.20% 1.18 -4.32% 华扬联众 55.88 25.27% 0.37 718.40% 中南文化 10.09 24.54% 1.74 31.07% 东方网络 4.69 24.13% 0.49 101.19% 中国出版 27.84 23.94% 1.49 -7.85% 巨人网络 20.49 22.79% 10.43 30.97% 迅游科技 1.41 21.76% 0.50 41.70% 三七互娱 44.64 21.73% 12.11 61.04% 引力传媒 14.98 21.56% 0.31 7.44% 视觉中国 5.80 21.52% 1.63 32.12% 万达电影 101.85 20.72% 12.64 10.29% 中国科传 12.79 18.08% 1.56 68.94% 腾信股份 11.84 17.47% 0.18 324.13% 元隆雅图 5.74 16.81% 0.51 27.91% 北巴传媒 28.93 16.68% 0.81 -9.75% 新文化 9.03 16.30% 2.03 21.90% 大晟文化 1.70 15.88% 0.94 47.04% 分众传媒 87.30 15.74% 39.17 24.45% 吉比特 10.65 15.73% 4.43 -3.92% 新华文轩 50.13 15.22% 6.76 40.42% 鹿港文化 25.95 15.17% 0.97 -13.98% 7 6 . 7 2 % 5 8 . 4 6 % 2 1 . 8 7 % 1 8 . 7 6 % 1 8 . 3 9 % 1 5 . 2 7 % 1 3 . 9 8 % 1 2 . 7 7 % 2 . 6 0 % 2 . 0 9 % - 0 . 7 4 % -1 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1 0 5 . 6 1 % 5 0 . 0 8 % 8 . 3 8 % 7 . 1 2 % 3 . 5 6 % 2 . 5 5 % 0 . 6 0 % - 2 . 9 2 % - 9 . 0 0 % - 2 2 . 6 3 % - 2 7 . 1 5 % -4 0 % -2 0 % 0% 20% 40% 60% 80% 1 0 0 % 1 2 0 % 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 12 共达电声 5.84 14.09% 0.06 -56.13% 新华网 9.02 13.45% 1.71 6.25% 皖新传媒 64.37 13.30% 10.37 45.33% 思美传媒 30.16 13.11% 1.90 88.38% 当代东方 5.65 12.92% 0.29 -78.80% 新经典 6.94 12.70% 1.77 53.38% 华谊兄弟 24.19 12.44% 6.01 -3.35% 电广传媒 58.63 12.42% 1.10 -48.68% 城市传媒 13.56 12.28% 1.82 20.28% 出版传媒 15.32 12.02% 1.09 11.75% 读者传媒 5.44 11.69% 0.53 -14.53% 力盛赛车 1.28 11.67% 0.04 5.12% 广电网络 20.10 11.60% 1.23 0.39% 幸福蓝海 10.87 10.18% 0.69 -5.83% 骅威文化 6.26 10.03% 2.29 45.73% 中原传媒 55.72 9.84% 4.67 1.95% 宝通科技 11.71 9.82% 1.61 39.72% 时代出版 48.85 9.72% 2.29 -24.45% 麦达数字 6.27 9.61% 0.61 -56.50% 三五互联 2.46 9.22% 0.56 -3.06% 上海电影 8.21 8.82% 1.54 -13.26% 中国电影 66.80 8.02% 7.08 2.52% 横店影视 19.36 8.01% 3.05 -7.72% 全通教育 6.79 7.91% -0.03 -107.29% 贵广网络 17.52 7.86% 3.45 -17.50% 凤凰传媒 73.65 7.62% 8.73 2.64% 华策影视 24.97 6.04% 3.08 9.93% 恺英网络 20.95 5.95% 10.57 144.83% 奥飞娱乐 26.45 5.75% 3.15 -27.96% 华媒控股 12.05 4.57% 0.90 -28.88% 华谊嘉信 26.41 4.36% 1.35 7.51% 省广股份 70.15 4.10% 1.72 -59.78% 湖北广电 17.54 4.03% 2.45 3.16% 宣亚国际 3.03 3.22% 0.35 27.83% 华数传媒 22.52 3.04% 4.72 3.05% 中青宝 2.30 0.99% 0.19 30.36% 南方传媒 38.72 0.93% 4.46 28.56% 世纪天鸿 2.51 0.84% 0.19 2.51% 人民网 9.15 0.32% 0.16 -78.54% 山东出版 62.92 0.30% 9.64 14.75% 中南传媒 69.57 0.19% 11.78 0.05% 顺网科技 11.92 -0.62% 3.71 -6.33% 金逸影视 16.40 -1.37% 1.44 6.64% 歌华有线 18.14 -1.47% 6.37 7.12% 明家联合 20.53 -1.50% 1.54 4.29% 中文传媒 89.91 -2.49% 11.02 11.41% 吉视传媒 14.58 -2.63% 2.15 -8.31% 世纪华通 24.61 -3.18% 7.15 82.00% 数码科技 9.70 -3.25% 0.84 -42.01% 博通股份 1.15 -3.28% 0.10 325.19% 电魂网络 3.63 -3.28% 1.43 -27.88% 新华传媒 9.63 -4.42% 0.34 -6.73% 天威视讯 11.67 -5.04% 1.87 -19.67% 掌趣科技 12.79 -5.66% 3.94 -29.55% 东方明珠 121.98 -5.68% 10.13 -47.52% 龙韵股份 7.25 -6.88% 0.15 -53.62% 广西广电 16.19 -6.94% 1.77 -36.40% 盛讯达 1.52 -8.12% 0.51 -26.35% 博瑞传播 6.13 -11.52% -0.43 -167.74% 粤传媒 6.56 -13.00% -0.55 57.84% 长城影视 7.27 -16.64% 1.12 1.28% 东方财富 7.67 -17.99% 4.58 -20.42% 华闻传媒 22.46 -19.70% 4.33 -37.76% 中广天择 2.79 -20.80% 0.57 141.98% 华录百纳 14.68 -21.41% 1.17 -34.51% 冰川网络 2.25 -21.47% 0.67 -42.04% 三六五网 3.53 -21.58% 0.79 -12.33% 印纪传媒 12.17 -27.24% 4.19 5.71% 长城动漫 1.58 -31.56% 0.35 137.13% 慈文传媒 5.62 -34.06% 1.50 2.42% 长江传媒 67.01 -35.44% 5.22 28.10% 游久游戏 1.39 -39.02% 0.43 50.37% 浙数文化 11.67 -46.75% 15.52 289.67% 乐视网 60.95 -63.67% -16.52 -435.02% 资料来源: wind,山西证券研究所 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 13 二 、 游戏行业 产业规模 持续增长,端游回暖页游收缩 GPC、 CNG、 IDC 发布的《 2017 年中国游戏产业报告》显示, 2017 年 中国游戏市场实际销售额将达到 2036.10 亿元,同比增长 23%;自 2014 年游戏市场规模增速放缓以来, 2017 的增速有所提升,表现出良好的 发展态势。游戏细分市场继续以客户端、页游、移动游戏三分天下;其 中移动游戏市场份额在 2016 年超越端游后继续扩大优势, 2017 年的市 场占比达到 57%,实际销售收入为 1161.2 亿元,同比增长 41.7%,增 速在 2014 年以来持续放缓但仍领先于其他细分市场。 从 2017 年 出版 的游戏产品数量来看, 移动游戏占到全部国产 9310 款游戏的 96%,端 游、页游占比仅为 1.5%和 2.3%。 图 19: 2008-2017 年中国游戏市场实际销售收入 (亿 ) 图 20: 2017 年 中国 细分游戏市场份额 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 图 21: 2017 年中国出版国产游戏比重 图 22: 2008-2017 年中国移动游戏市场 销售收入 (亿元) 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 1 8 5 . 6 0 2 6 2 . 8 0 3 3 3 . 0 0 4 4 6 . 1 0 6 0 2 . 8 0 8 3 1 . 7 0 1 1 4 4 . 8 0 1 4 0 7 . 0 0 1 6 5 5 . 7 0 2 0 3 6 . 1 0 7 2 . 5 0 % 4 1 . 5 9 % 2 6 . 7 1 % 3 3 . 9 6 % 3 5 . 1 3 % 3 7 . 9 7 % 3 7 . 6 5 % 2 2 . 9 0 % 1 7 . 6 8 % 2 2 . 9 8 % -9 0 % - 7 0 % - 5 0 % -3 0 % - 1 0 % 10% 30% 50% 70% 90% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 移动游戏 5 7 . 0 0 % 端游 3 1 . 9 0 % 页游 7 . 6 0 % 社交游戏 2 . 7 0 % 家庭游戏机 0 . 7 0 % 单机游戏 0 . 1 0 % 移动游戏 9 6 . 0 0 % 端游 1 . 5 0 % 页游 2 . 3 0 % 家庭游戏机 0 . 7 0 % 1 . 5 0 6 . 4 0 9 . 1 0 1 7 . 0 0 3 2 . 4 0 1 1 2 . 4 0 2 7 4 . 9 0 5 1 4 . 6 0 8 1 9 . 2 0 1 1 6 1 . 2 0 2 5 . 0 0 % 3 2 6 . 6 7 % 4 2 . 1 9 % 8 6 . 8 1 % 9 0 . 5 9 % 2 4 6 . 9 1 % 1 4 4 . 5 7 % 8 7 . 2 0 % 5 9 . 1 9 % 4 1 . 7 5 % -2 0 0 % -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 14 端游市场在 2017 年出现回暖, 在电竞及“大逃杀”类型游戏 的带动 下 , 使得玩家重燃对端游的热情。 2017 年客户端游戏的实际销售收入为 648.6 亿元,同比增长 11.4%,目前来看端游的销售收入已基本稳定在 600 亿元左右。 页游市场规模继续收缩, 2017 年实际销售收入为 156 亿元,同比减少 16.6%,也是继 2016 年以来连续两年同比减少,主要 受到玩家流失、新产品减少等因素。根据 9K9K 数据我们进行了比较发 现, 2017 年 Q1-Q3 开服前十页游的开服总数均少于 2016 年同期开服 前十游戏的开服量,一线平台开服数则是除 Q1 同比有所增长外, Q2-Q3 同比均有所减少。 图 23: 2008-2017 年中国端游市场销售收入(亿元) 图 24: 2008-2017 年中国页游市场销售收入(亿元) 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 图 25: 2016Q1-2017Q3 开服前十游戏开服量对比 图 26: 2016Q1-2017Q3 一线平台开服量对比 数据来源: 9k9k,山西证券研究所 数据来源 : 9k9k,山西证券研究所 增长红利放缓,用户付费或成重要支撑 GPC、 CNG、 IDC《 2017 年中国游戏产业报告》数据显示, 2017 年中 4 . 5 0 1 4 . 0 0 4 1 . 8 0 5 5 . 4 0 8 1 . 1 0 1 2 7 . 7 0 2 0 2 . 7 0 2 1 9 . 6 0 1 8 7 . 1 0 1 5 6 . 0 0 1 6 1 . 2 0 % 2 1 1 . 1 1 % 1 9 8 . 5 7 % 3 2 . 5 4 % 4 6 . 3 9 % 5 7 . 4 6 % 5 8 . 7 3 % 8 . 3 4 % - 1 4 . 8 0 % - 1 6 . 6 2 % -2 0 0 % -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 50% 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 0 100 200 300 400 500 600 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 1 6 7 . 1 0 2 3 3 . 2 0 2 7 1 . 6 0 3 6 6 . 9 0 4 5 1 . 2 0 5 3 6 . 6 0 6 0 8 . 9 0 6 1 1 . 6 0 5 8 2 . 6 0 6 4 8 . 6 0 2 1 . 7 0 % 3 9 . 5 6 % 1 6 . 4 7 % 3 5 . 0 9 % 2 2 . 9 8 % 1 8 . 9 3 % 1 3 . 4 7 % 0 . 4 4 % - 4 . 7 4 % 1 1 . 3 3 % -5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 9 , 8 3 5 3 2 , 5 1 1 3 5 , 7 7 4 2 9 , 5 5 7 2 7 , 8 4 0 2 6 , 6 6 7 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 4 5 , 0 0 0 Q1 Q2 Q3 2 0 1 7 2 0 1 6 7 0 , 6 8 7 7 4 , 7 0 8 8 0 , 2 4 1 7 3 , 8 6 4 7 2 , 7 6 2 7 2 , 9 5 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 Q1 Q2 Q3 2 0 1 7 2 0 1 6 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 15 国游戏用户规模达 5.83 亿人,同比增长 3 %, 较 2016 年末仅增长 1700 万人次,该增速由 2014 年以来迅速回落且维持较低的状态,表明游戏 用户数量已逐渐趋于饱和。 细分市场中端游用户规模已基本无增长, 2014-2017 年用户规模维持在 1.55 亿左右;页游用户处于连续四年的 下降态势, 2017 年用户规模为 2.57 亿人次,同比减少 6.55%;移动游 戏用户维持正向增长,但增速放缓明显, 2017 年移动游戏用户为 5.54 亿人,较 2016 年仅增长 4.92%,而 2016 年同期的增速为 16.04%。 用户增长速度放缓使得游戏获得流量的成本不断攀升,《 2016 年中国游 戏产业报告》数据显示 ,目前用户成本已由几元攀升至 20 元以上,游 戏公司 60%的市场预算用于购买流量等营销活动。 图 27: 2008-2017 年中国游戏用户规模(亿人) 图 28: 2008-2017 年中国移动游戏用户规模(亿人) 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 图 29: 2008-2017 年中国端游用户规模(亿人) 图 30: 2008-2017 年中国页游用户规模(亿人) 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 在用户增速放缓, 人口红利逐渐消退的背景下,用户付费对游戏产业规 0 . 6 7 1 . 1 5 1 . 9 6 3 . 3 0 4 . 1 0 4 . 9 5 5 . 1 7 5 . 3 4 5 . 6 6 5 . 8 3 7 1 . 6 4 % 7 0 . 4 3 % 6 8 . 3 7 % 2 4 . 2 4 % 2 0 . 7 3 % 4 . 4 4 % 3 . 2 9 % 5 . 9 9 % 3 . 0 0 % -2 0 0 % -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 50% 1 0 0 % 1 5 0 % 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 0 . 1 0 0 . 2 1 0 . 3 0 0 . 5 1 0 . 8 9 3 . 1 0 3 . 5 8 4 . 5 5 5 . 2 8 5 . 5 4 25% 1 1 0 . 0 0 % 4 2 . 8 6 % 7 0 . 0 0 % 7 4 . 5 1 % 2 4 8 . 3 1 % 1 5 . 4 8 % 2 7 . 0 9 % 1 6 . 0 4 % 4 . 9 2 % -3 0 0 % -2 0 0 % -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 0 . 5 0 0 . 7 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 5 2 1 . 5 8 1 . 5 4 1 . 5 6 1 . 5 8 7 2 . 4 0 % 4 0 . 0 0 % 5 7 . 1 4 % 9 . 0 9 % 1 6 . 6 7 % 8 . 5 7 % 3 . 9 5 % - 2 . 5 3 % 1 . 3 0 % 1 . 2 8 % -2 0 0 % -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 50% 1 0 0 % 1 5 0 % 0 1 2 3 4 5 6 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 0 . 5 9 0 . 9 1 1 . 3 8 2 . 0 3 2 . 7 1 3 . 2 9 3 . 0 7 2 . 9 7 2 . 7 5 2 . 5 7 1 0 7 . 4 0 % 5 4 . 2 4 % 5 1 . 6 5 % 4 7 . 1 0 % 3 3 . 5 0 % 2 1 . 4 0 % - 6 . 6 9 % - 3 . 2 6 % - 7 . 4 1 % - 6 . 5 5 % -2 0 0 % -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 50% 1 0 0 % 1 5 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 16 模将形成重要支撑。 GPC、 CNG、 IDC《 2016 年中国游戏产业报告》 的数据显示, 2016 年约有 73.5%的用户在游戏内进行了付费, 若以该 数据进行推算, 2016 年我国游戏市场付费用户 月 ARUP 值为 33.17 元; 在用户 付费额分布中 500 元以下的占比最高,为 26%,其次占比较大 的是 500-1499 元,占比为 21.4%, 消费 1500 元及以上的用户占比为 26.1%。 艾媒咨询数据显示, 2016 年 有 48.1%的手游用户进行过付费, 这一比例在 2017H1 增长至 53.2%。若以该数据推算, 2016 和 2017 年手游付费用户月 ARUP 约值为 50.68 元、 54.71 元。 2016 年 -2017 年上半年 70%以上手游用户能接受的单次手游付费在 100 元以内,因 此游戏用户付费仍有提升的空间。 图 31: 2016-2017H1 中国手游用户单次能接受的付费额度分布 数据来源 : 艾媒咨询 ,山西证券研究所 集中度提升,流量进一步向头部聚集 目前国内游戏市场份额已逐步向头部企业集中,中小创游戏企业面临的 市场空间被压缩。以艾瑞咨询 2016 年的数据来看, PC 端游戏市场 50% 以上的份额掌握在行业内 TOP5 公司中,其中 PC 客户端 TOP5 企业的 份额位 73.9%, PC 网页 TOP5 企业的份额为 60.9%;且 2017 年该集 中化趋势继续延续。 以网页游戏开服为例,除腾讯体系外的开服前 五 游 戏研发商开服 占一线平台开服量的 35%以上;且研发商开服排行前十位 鲜有新面孔出现 ,优质游戏基本上集中在上海三七、浙江盛和、上海游 4 5 . 2 0 % 2 7 . 3 0 % 1 5 . 0 0 % 6 . 7 0 % 3 . 2 0 % 2 . 6 0 % 4 4 . 8 0 % 2 9 . 6 0 % 1 3 . 2 0 % 6 . 2 0 % 3 . 2 0 % 3 . 0 0 % 0% 20% 40% 60% 80% 0 - 50 元 51 - 100 元 101 - 200 元 201 - 300 元 301 - 500 元 501 元以上 2 0 1 7 H 1 2 0 1 6 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 17 族等页游企业中。 图 32: 2016 年 PC 端游及页游的竞争格局 图 33: 2016Q1-2017Q3 开服前五研发商在一线平台占比 数据来源: 艾瑞咨询 ,山西证券研究所 数据来源 : 9k9k,山西证券研究所 2016 年以来 移动游戏市场集中度也进一步加剧 ,其市场格局主要以腾 讯、网易唯二的头部企业领先市场,三七互娱、完美世界老牌端页游转 手游企业 +中手游等 优质手游企业及其他游企构成 。 易观数 据显示, 2016 年腾讯与网易 在移动游戏研发市场的份额分别为 37.7%、 27.90%, 合计达到 65.60%;发行商方面则是以中手游、恺英、龙图、乐逗的份 额比较平均,合计占比为 66.60%。 2017 年上半年,腾讯和网易在移动 游戏市场的占比已经达到 46.74%和 26.26%,第二阶梯的三七互娱、昆 仑万维、完美世界的市场份额合计 10.20%;第三梯队的巨人、金山、 游族、恺英和盛大的市场份额合计 7.12%,而其他游戏企业的占比仅有 9.67%。因此从上述数据来看, 游戏行业或将面临强者恒强的竞争态势。 图 34: 2017 年上半年移动游戏市场企业实力矩阵 图 35: 2017 年上半年移动游戏市场企业份额 数据来源: 易观《 中国移动游戏市场盘点分析 2017H1》 数据来源 : 易观 ,山西证券研究所 在产品方面,优质游戏对有效用户付费转化的优势非常明显。我们总结 头部 T O P 5 企业 7 4 . 9 0 % 中等企业 小企业 中等偏 大型 6 0 .9 0 % 中等偏 小型 27015 31824 31402 31284 26208 25523 26913 3 8 . 2 2 % 4 2 . 6 0 % 3 9 . 1 3 % 3 9 . 1 3 % 3 5 . 4 8 % 3 5 . 0 8 % 3 6 . 8 9 % 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 5 5 0 0 0 6 0 0 0 0 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 开服数 开服占比 腾讯游戏 4 6 .7 4 % 网易游戏 2 6 .2 6 % 三七互娱 3 . 9 7 % 完美世界 3 .6 1 % 昆仑游戏 2 .6 2 % 巨人网络 1 .8 0 % 金山网络 1 .6 1 % 游族网络 1 .5 5 % 恺英网络 1 .2 6 % 盛大游戏 0 .9 0 % 其他 9 .6 7 % 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 18 了 2017 年前三季度中国 iOS 收入榜 TOP 10 游戏发现, 《王者荣耀》、 《阴阳师》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》、《大话西游》、《剑侠情缘》等游 戏,自入榜以来长期占据了收入榜前十位置,其他部分游戏相比收入排 名的变化较大,入榜时间并不持续。由此来看热门游戏因对流量的吸引 长期且稳定而获得良好的流水, 使得 用户 不断 集中化, 流量与产品都把 握到实力强劲的游戏公司手中。因此在这一层面,我们认为对于手握优 质产品且具有持续推出精品游戏能力的游戏公司将具有显著的竞争优势。 表 3: 2017 年前三季度 中国 iOS 收入榜 月上榜 5 次及以上游戏排名 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 《王者荣耀》 1 1 1 1 1 1 1 1 1 《阴阳师》 2 2 4 6 7 6 8 -- 7 《梦幻西游》 3 3 3 2 2 2 2 2 2 《倩女幽魂》 4 4 5 4 3 5 4 5 6 《大话西游》 5 5 6 8 9 -- 7 -- 9 《剑侠情缘》 6 6 7 10 -- 8 10 -- -- 《天龙八部手游》 -- -- -- -- 5 3 3 3 5 《龙之谷》 -- 2 3 8 7 9 -- -- 数据来源: app annie,游戏大观,山西证券研究所 看好 游戏出海、 IP 改编及 二次元 游戏发展 随着国内游戏市场人口红利的逐渐消失、马太效应越发显著,大厂商 优 势明显 ,中小游戏企业生存空间有限,使得国内不少游戏企业将市场转 移至海外 ,成为公司拓展规模的有效途径 ;加之目前我国游戏市场已经 成长为全球最大的游戏市场之一,不少游戏企业实力雄厚,为游戏出海 奠定基础。 目前国内游企一方面通过收购海外游戏公司加强海外市场的 布局,例如腾讯收购并控股了芬兰顶级游戏开发商 super cell;另一方 面则是通过建立海外发行渠道,向全球输出游戏产品,例如游族与海外 1000 多家厂商达成合作关系,发行范围覆盖 100+国家及地区。 GPC、 CNG、 IDC《 2017 年中国游戏产业报告》数据显示, 2017 年中 国游戏企业自主研发游戏海外市场的实际销售收入为 82.80 亿元,同比 增长 14.52%,与 2008 年的 7000 万相比,年复合增长率达 70%;具 体到细分领域,移动游戏已经成为支撑我国自主研发游戏海外收入增长 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 19 的重要因素。 App Annie 数据显示, 2017 年上半年中国游戏公司在中 国大陆以外的 25 个国家 /地区海外游戏 收入增长较 2016 年同期增长了 2.3 倍,游戏产品出海数量也持续增长。 图 36: 2008-2017 年中国游戏海外市场销售收入(亿 ) 图 37: 2016H1-2017H1 中国发行商 海外 25 个市场收入 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : app annie 目前,北美、西欧、日韩、东南亚是国内 移动 游戏产品主要的出口地区, 各地市场的用户获取成本不一,以日本、美国、加拿大等国家的成本最 高,最高可达 18 美元, 但同时国内游戏发行商收入在以上这些地区增 长较快,一方面表明手游发展程度较高的地区用户成本较高,另一方面 手游发展程度较高的地区用户价值也比较高。而以东南亚为代表的新兴 海外市场的发展潜力较大,尤其是在本地互联网及移动互联网 产业处于 快速扩张的时期,加之目前游戏发展程度较低的市场获客成本较低,拓 展新兴市场能够为国内企业获取更多的用户红利。 图 38: 2016 年海外其他移动 游戏市场用户成本(美元) 图 39: 2017 年 H1 中国发行商在不同市场收入同比增速 数据来源: GPC、 CNG、 IDC,山西证券研究所 数据来源 : app annie 0 . 7 0 1 . 1 0 2 . 3 0 3 . 6 0 5 . 7 0 1 8 . 2 0 3 0 . 8 0 5 3 . 1 0 7 2 . 3 0 8 2 . 8 0 2 8 . 6 0 % 5 7 . 1 4 % 1 0 9 . 0 9 % 5 6 . 5 2 % 5 8 . 3 3 % 2 1 9 . 3 0 % 6 9 . 2 3 % 7 2 . 4 0 % 3 6 . 1 6 % 1 4 . 5 2 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 50% 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 0 30 60 90 120 150 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 4 12 5 5 7 7 3 1 0 . 0 5 6 8 18 9 8 10 10 5 3 0 . 2 8 最低 最高 证券研究报告: 行业深度 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 20 随着流量购买成本上升, IP 的优势 进一步 凸显, 因其具有强大的粉丝 基础可以有效降低获客成本,同时还具
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